Attaque spéculative et responsabilité des agences de notation

Que faut-il penser de la spéculation sur les marchés obligataires? Quel est le pouvoir de nuisance des agences de notation?

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Attaque spéculative et responsabilité des agences de notation

Publié le 28 novembre 2011
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Que faut-il penser de la spéculation sur les marchés obligataires? Quel est le pouvoir de nuisance des agences de notation sur ces marchés?

Par Georges Kaplan

Imaginons que vous soyez en charge des investissements d’une caisse de retraite (par exemple) et qu’une loi qui encadre votre activité vous impose de ne détenir que des obligations notées A3 au minimum [1]. Les taux sont bas, vous avez des contraintes de passif à gérer et vous décidez d’acheter des obligations d’État italiennes qui, tout en étant en ligne avec ladite règlementation (A2), vous permettent de gagner quelques dixièmes de points de rendement supplémentaires. Par ailleurs, (i) vous n’avez, pour des raisons qui vous sont propres, aucune confiance dans le jugement des agences de notation et (ii) vous êtes absolument convaincu que l’Italie, malgré ses difficultés, parviendra à honorer ses engagements.

Moody’s décide de dégrader la note de l’État italien de deux crans à Baa1 : que se passe-t-il ?

Eh bien vous vendez. Vous ne vendez pas parce que vous avez soudainement repris confiance dans le jugement des agences ; vous ne vendez pas parce que vous êtes un odieux spéculateur qui voudrait du mal au peuple italien ; vous vendez parce que votre règlementation vous y contraint.

Petit rappel aux trois quarts de mes compatriotes qui ne savent pas ce qu’est une obligation : une obligation, c’est un titre de créance négociable, c’est-à-dire que c’est un prêt que vous avez accordé à un emprunteur (i.e. l’émetteur) mais qui prend la forme d’un titre que vous pouvez vendre ou acheter sur le marché. Par exemple, l’État français qui a besoin d’argent va annoncer aux différents investisseurs susceptibles de lui prêter de l’argent qu’il compte emprunter 100 millions d’euros sur 10 ans et qu’il se propose de rémunérer cet argent à hauteur de 5%. Dans la pratique – si l’on suppose que ce taux de 5% est suffisant pour attirer le chaland – un certain nombre d’investisseurs vont se proposer de souscrire à cet emprunt ; c’est-à-dire qu’ils vont, collectivement, verser 100 millions d’euros à l’État qui va, en contrepartie, leur signer une reconnaissance de dette dans laquelle il s’engage au nom du peuple français à leur payer un intérêt (le coupon) de 5 millions d’euros par an et à rembourser les 100 millions à l’échéance des 10 années.

Imaginons maintenant que les errements budgétaires de nos gouvernants finissent par inquiéter nos créanciers et que ces derniers, pour éviter de perdre leur argent ou l’argent que leur ont confié leurs clients, décident de se débarrasser de cette obligation. Comme le titre est négociable, ils peuvent le revendre ; c’est-à-dire transférer la propriété de cette dette à un autre investisseur qui devient, de fait, notre nouveau créancier. Or voilà, comme tout le monde est au courant de nos petits soucis financiers, il est évidemment difficile de convaincre qui que ce soit d’acheter notre obligation à son prix d’émission (les 100 millions d’euros) ; pour parvenir à refourguer notre papier, il va falloir consentir à l’acheteur une petite ristourne, lui vendre notre obligation moins cher. Donc, le prix de cette obligation sur le marché baisse [2].

Or, quand le prix d’une obligation baisse, son taux augmente. La raison en est extrêmement simple : dans notre exemple, l’État français s’est engagé à payer un coupon de 5 millions tous les ans pendant 10 ans et à rembourser 100 millions à la fin de la dixième année. Cet engagement de l’État n’est absolument pas conditionné au cours de ses obligations sur le marché. Si vous rachetez ces obligations après que le cours ait baissé [3] pour 95 millions d’euros au lieu des 100 initiaux, vous toucherez vos 5 millions annuels et les 100 à l’échéance. Or, si 5 millions d’intérêts pour un investissement de 100 font un taux de 5%, toucher 5 millions d’intérêts pour un investissement de 95, ça fait un taux de 5,7%. Dire que le prix a baissé ou que le taux a monté, c’est exactement la même chose ; ce sont les deux revers d’une même pièce.

Ce mécanisme, une fois relayé dans la presse, c’est ce qu’on vous décrit habituellement comme étant une « attaques des spéculateurs ». Dans la vraie vie, ce sont donc des investisseurs qui, inquiets de la capacité des États grecs ou portugais à faire face à leurs engagements (ou pour d’autre raisons… on y arrive), cherchent à revendre leurs obligations à d’autres investisseurs prêts à prendre le risque ; quitte à les brader et donc à essuyer de grosses pertes. Les prix baissent, les taux montent et les politiciens couinent en cœur. Autre détail important : vous avez bien observé que cette hausse du taux n’a aucune espèce d’incidence sur le montant des intérêts dus par l’emprunteur : dans notre exemple, il devait payer 5 millions d’euros par an et doit toujours payer 5 millions d’euros par an. En revanche, s’il décide d’émettre une nouvelle obligation pour s’endetter encore un peu plus, l’État concerné devra – comme la première fois – proposer un taux suffisant pour attirer des investisseurs : mais maintenant, le tarif du marché à augmenté.

Revenons-en à notre caisse de retraite. Comme nous l’avons vu plus haut, elle ne vend que pour une seule et unique raison : parce que sa règlementation le lui impose. C’est-à-dire que ce sont ces mêmes politiciens qui couinent aujourd’hui, qui, dans leur sagesse toute relative, ont eu l’idée géniale d’utiliser les notes des agences dans la règlementation. Vous pensez que j’invente ? Eh bien allez donc jeter un coup d’œil aux règlements financiers de l’Agirc et de l’Arrco [4] et vous constaterez comme moi que l’article 16 stipule que les caisses de retraites complémentaires françaises ne sont autorisées à détenir directement que des titres notées A- (A3 chez Moody’s) au minimum sauf en cas de gestion déléguée, et sous certaines conditions, où elles peuvent descendre jusqu’à BBB- (Baa3). Et dans ce même article, les deux règlements précisent en toutes lettres qu’« en cas de dégradation de la note en dessous de la limite fixée, l’institution doit procéder à la cession du titre dans les meilleurs délais et conditions possibles ou informer la fédération si le maintien est jugé opportun. »

Laissez-moi deviner : vous allez me dire que ce ne sont pas les caisses de retraite françaises qui vont, à elles seules, provoquer de tels cataclysmes. Vous avez bien raison. Pour qu’une règlementation stupide de ce type ait de telles conséquences, il faudrait aussi qu’on l’impose aux banques à l’échelle mondiale, aux compagnies d’assurance, aux fonds monétaires étasuniens et à quelques autres investisseurs mineurs du même genre. Alors là, si c’était le cas, les agences de notation auraient suffisamment de pouvoir pour faire la pluie et le beau temps sur les marchés, elles pourraient faire payer leurs notes aux émetteurs et non plus aux investisseurs et elles engrangeraient des montagnes de bénéfices par-dessus le marché. Si c’était le cas, on aurait un exemple flagrant du genre de catastrophes suicidaires que nos politiciens couineurs et incompétents sont capables de créer.

—-
Sur le web

Notes :
[note][1] Un résumé simplifié de l’échelle des notes (long terme) des agences vous est proposé ci-dessous :

Standard & Poor’s / Fitch Moody’s
AAA Aaa
AA+ Aa1
AA Aa2
AA- Aa3
A+ A1
A A2
A- A3
BBB+ Baa1
BBB Baa2
BBB- Baa3
BB+ Ba1
BB Ba2
BB- Ba3
B+ B1
B B2

[2] J’en profite pour rappeler un petit principe important : dire que les prix baissent parce que « tout le monde vend » est parfaitement stupide : pour qu’il y ait une vente, il faut qu’il y ait un achat en face. Les prix baissent parce que les propriétaires acceptent de vendre moins cher et qu’ils trouvent des vendeurs prêts à acheter à ce prix.

[3] Pour simplifier, nous allons supposer que la baisse du cours intervient quelques jours après l’émission (je suis à la disposition de ceux qui veulent des maths).

[4] L’Arrco (Association pour le régime de retraite complémentaire des salariés) et l’Agirc (Association générale des institutions de retraite des cadres) sont des fédérations qui organisent, règlementent et contrôlent le fonctionnement des institutions de retraites complémentaires en France.[/note]

NB1 : Voir aussi « Le surprenant pouvoir des agences de notation ».

NB2 : J’ai oublié de préciser qu’une caisse de retraite complémentaire est une institution à but non-lucratif et ultra-réglementée.

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  • L’Agirc et de l’Arrco sont de vils socio-traîtres qui spéculent sur les marchés avec l’argent volé chaque mois sur nos payes. Sarkonine a raison : démasquons et châtions les socio-traîtres !

  • Georges, j’aurais une question purement technique :
    si quelqu’un vend sur le marché secondaire une obligation à 10 ans au bout de 3 ans, ce vendeur n’a au final assumé les risques que pendant 3 ans, et le nouveau propriétaire du titre n’assume les risques restants que pour 7 ans. Est-ce que, dans le calcul du cours de l’obligation, on considère toujours qu’il s’agit d’une obligation à 10 ans, ou bien s’agit-il désormais d’une obligation à 3 ans et une autre à 7 ans ?

    • Je crains qu’il va falloir préciser ta question :
      Le calcul du cours de QUELLE obligations ?
      Au bout de trois ans de vie l’obligation à 10 ans est devenue une obligation à 7 ans… pendant que l’obligation à 3 ans, par hypothèse elle est déjà échue, sa valeur est maintenant nulle. Et il n’y a rien à calculer, il suffit de constater le cours.

      Ou alors tu veux parler du calcul de sa valeur actuelle nette ? Dans ce cas pas besoin non plus de faire appel à une obligation virtuelle à 7 ans qui n’a pas été émise, on fait le calcul directement à partir des flux de trésoreries qui sont censé se produire…

      • Je voulais simplement avoir confirmation que les taux du marché secondaire, pour chaque durée d’obligation, étaient calculés en fonction de la durée restante des obligations échangées, et non de leur durée théorique initiale.

        Ce qui me surprend, c’est qu’on propose toujours les courbes de taux pour des durées précises (6 mois, 1 an, 2 ans, 5 ans, 10 ans…), alors que le marché secondaire devrait permettre de calculer des taux pour toutes les durées possibles.

        • C’est bien le cas, et d’ailleurs tu trouve assez facilement des courbes de taux en fonction de la durée à une date donnée, comme ici par exemple
          http://www.aft.gouv.fr/aft_fr_23/dette_etat_24/principaux_chiffres_70/sur_titres_158/index.html
          En pratique c’est une courbe théorique construite à partir des 3 ou 4 types d’obligations réellement utilisées, qui servent à caractériser la courbe (court = 1 an, moyen = 10 ans, long = 30 ans par exemple) ce qui explique que tu vois aussi un autre genre de courbe : les « courbes de taux pour des durées précises » dont tu parles, qui sont des courbes du taux d’une durée précise à une date variable (qui mesure dans l’exemple l’évolution du point « trente ans » entre le 09/2010 et 09/2011.

  • Les 3 agences de notation sont américaines, ça n’a plus de sens, il faudrait qu’il y en est au moins une en Europe et une en Asie !

  • Belle démonstration sur le plan économique, par contre la dénonciation des politiciens tous pourris est un beau classique du café du commerce.
    Je ne connaissais pas l’Arrco ni l’Agirc, mais si je comprends bien ils s’agit de fédérations professionnelles émanant des syndicats de cadres et des organisations patronales – si on les qualifie de « politiciens », voilà une notion bien élastique.
    Il ne serait pas inutile d’expliciter en quoi le fonctionnement et les règlementations de ces organismes dépendent de décisions politiques. Parce qu’autrement moi je comprend qu’il s’agit encore une fois d’un acteur économique qui choisit d’adopter statutairement un comportement moutonnier finalement avantageux pour ses parties prenantes.

    • Le fonctionnement de ces fédérations est fortement influencé par l’Etat tout comme les assureurs, mutuelles ou banquiers par l’intermédiaire de réglementations.

      Par exemple, une mutuelle a un certain passif (dettes à l’état, provisions pour les maladies survenues mais pas déclarées…), pour prouver qu’elle sera capable de l’honorer, l’Etat lui demande d’avoir des actifs financiers assez peu risqués et assez diversifiés (une sorte de système de score pour simplifier très grossièrement). Je ne suis pas sur que le fonctionnement soit identique pour les caisses de retraite mais je pense que c’est très similaire. Ainsi, par ses réglementations, l’Etat choisit dans une certaine mesure ce que les institutions financières doivent ou non détenir comme titre. Si elles ne respectent pas cette réglementation, ça peut aller jusqu’à une mise sous tutelle.
      Evidemment, les obligations d’états européens, réputées infaillibles, sont privilégiées par ces réglementations.

      Si quelqu’un est intéressé mais c’est hyper technique : http://www.legifrance.gouv.fr/affichCode.do;jsessionid=5FECF76BEB1D7C3866575F99CFE6E576.tpdjo03v_3?idSectionTA=LEGISCTA000019749771&cidTexte=LEGITEXT000006073984&dateTexte=20111130

      Je ferai peut être une version simplifiée et commentée pour expliquer en quoi les assureurs sont forcés à acheter de la dette d’état en raison de réglementations européennes. Dîtes moi si ça intéresse quelqu’un.

  • Hueb : qui est à la tête de l’AGIRC caisse de retraite complémentaire du privé ? un syndicaliste FO de la Fonction Publique. Bref un renard dans le poulailler

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