Des marchés suspendus à un deal

Les investisseurs ne jurent que par lui : le Deal entre les Etats – Unis et la Chine. Ce Deal est devenu un véritable épouvantail, occultant tout le reste. Même les indicateurs les plus alarmistes n’ont pas réussi à effrayer les marchés.

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Des marchés suspendus à un deal

Publié le 14 novembre 2019
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Par Karl Eychenne.

L’année 2019 est marquée par une faillite totale des indicateurs censés prévoir l’avenir. Tous ont anticipé une correction significative des marchés et de l’économie. Au lieu de cela, le marché d’actions américain a battu un nouveau record aujourd’hui.

Quel est le secret du marché ? Il tient en quatre lettres : deal. Les investisseurs sont convaincus que les autorités américaine et chinoise vont finir par signer un deal, évitant une hausse des tarifs douaniers américains prévue en décembre. Il faut dire que cette croyance est nourrie quasi-quotidiennement par des communications rassurantes de la part des autorités.

Lorsque la foi l’emporte sur la preuve, difficile d’avancer des contre-arguments : ainsi les indicateurs les plus populaires qui ont anticipé une correction des marchés ou une récession économique ont-ils tous failli depuis le début de l’année. Ne citons que les trois ayant fait la Une de l’actualité :

 

  • la courbe de taux d’intérêt inversée
  • les ratios de valorisation des marchés d’actions au plus haut
  • la confiance des industriels en chute libre

 

D’ailleurs, signe que les temps sont difficiles pour ceux qui lisent avec les lunettes habituelles : ni les stratégies basées sur les indicateurs techniques traditionnels, ni les hedge funds n’ont particulièrement brillé en 2019. L’intelligence artificielle ? elle ferait moins bien que les hedge funds…

 

L’inversion de la courbe des taux

Au cours de l’été, les taux d’intérêt américains à 10 ans sont passés sous les niveaux des taux d’intérêt à trois mois, et même à deux ans. On dira alors que la courbe de taux s’est inversée. Or, les inversions de courbe sont chargées de sens d’un point de vue historique : elles annoncent une récession économique et une correction des marchés pour les mois à venir. Théoriquement, une courbe de taux inversée signifie que les taux d’intérêt à 10 ans anticipent une baisse tendancielle des taux directeurs pour les années à venir. Or si les taux directeurs baissent c’est que l’économie ne doit pas se porter très bien. Ainsi, les investisseurs étaient alors censés anticiper le pire, et auraient pu (dû) fuir les marchés d’actions. Rien de tout cela ne s’est produit.

 

Toutefois, la courbe de taux inversée avait des circonstances atténuantes. Il faut rappeler que depuis l’instauration de politiques monétaires ultra-accommodantes, les achats massifs d’emprunts d’États de la part des Banques Centrales ont largement contribué à abaisser le niveau des taux d’intérêt de long terme. Ainsi, l’inversion de la courbe a été encouragée. Autrement dit, peut-être que sans politique monétaire accommodante, la courbe ne se serait pas inversée. Selon les travaux de la Banque Centrale américaine, l’excès de baisse des taux à 10 ans serait de près de 1 %. Si ce chiffre est bon, alors la courbe ne se serait effectivement pas inversée sans le quantitative easing de la Banque Centrale américaine. Et donc, il n’y aurait pas eu de signal alarmiste de la courbe.

 

Plus récemment, on a assisté à une dés-inversion de la courbe des taux. Ce mouvement s’explique par deux facteurs. D’une part, l’anticipation d’un deal entre les États-Unis et la Chine : les investisseurs ont alors délaissé les emprunts d’État de maturité longue qui avaient été plébiscités car considérés comme actifs « refuge ». D’autre part, des achats massifs et ciblés sur le partie courte de la courbe des taux de la part de la Banque Centrale américaine afin de répondre à des problèmes ponctuels de liquidité du marché.

 

La chute des indicateurs avancés

Nous parlons ici de la confiance des industriels, et en particulier dans le secteur manufacturier. Depuis que Donald Trump a déclaré la guerre commerciale avec la Chine, tous les indicateurs avancés de par le monde ont initié un mouvement de baisse, qu’ils n’ont jamais vraiment interrompu. Au cours de l’été, cette baisse a même franchi un nouveau palier, emmenant les indicateurs avancés sous des niveaux cohérents avec un fort ralentissement des croissances économiques. Historiquement, de telles baisses des indicateurs avancés auraient dû s’accompagner de baisses sévères des marchés d’actions. Ce ne fut pas le cas.

Il existe au moins trois explications à ce non-phénomène :

 

  1. Il faut tenir compte de la fin d’année 2018 catastrophique des marchés d’actions, déjà alimentée par la baisse des indicateurs avancés. Ainsi, si l’on tient compte de cette baisse des marchés fin 2018, la hausse de 2019 parait bien moins impressionnante.

 

  1. La conviction qu’un deal va être signé : puisque les indicateurs avancés ont baissé à cause du no-deal et la perspective d’un ralentissement significatif du commerce mondial, un deal serait supposé provoquer l’effet inverse.

 

  1. Les investisseurs n’ont pas été si aveugles que cela : en effet, la performance réalisée par les marchés d’actions est une chose, mais celle réalisée par les actifs « refuges » (emprunts d’État) est aussi révélatrice. Or, le fait que les investisseurs aient fortement rallié les marchés des emprunts d’État est bien le signe qu’ils ont validé la baisse des indicateurs avancés. D’ailleurs, si l’on fait la différence entre la performance des actions et celle des emprunts d’État, on obtient une prime de risque réalisée faible, et bien en ligne avec la baisse des indicateurs avancés.

Des valorisations excessives

La réputation du PER n’est plus à faire, notamment parce qu’il avait prévu la crise des valeurs technologiques en 2000. Or, il se trouve que ce PER aurait de nouveau atteint des niveaux jugés élevés en cours d’année, et pouvant anticiper une correction d’un point de vue historique. Mais de quoi parlons-nous ? Le PER fait le rapport entre le prix du marché et les bénéfices (par actions) de l’entreprise : les initiés considèrent alors soit les bénéfices réalisés au cours des 12 derniers mois, voire les 10 dernières années (Shiller), ou encore les bénéfices anticipés. Intuitivement, si ce rapport est élevé, cela peut signifier que la valeur de marché des entreprises est trop élevée par rapport à ce qu’elles valent vraiment. Nous parlons ici du PER, mais en fait d’autres indicateurs du même genre (Q de Tobin, price to book,…) disaient la même chose : le marché était trop cher.

Or, là encore, les ratios de valorisations élevés ont peut-être des circonstances atténuantes : les taux d’intérêt faibles. En effet, d’un point de vue théorique, le prix d’une action dépend des bénéfices, mais également du coût de financement. Précisément, pour un même bénéfice, le prix d’une action peut monter juste parce que le coût de financement baisse : c’est exactement ce qu’il s’est passé avec la baisse des taux d’intérêt.

D’ailleurs, la hausse des actions aurait pu être plus forte encore… C’est effectivement ce nous raconte la prime de risque requise par l’investisseur : cette prime nous dit que compte tenu des faibles niveaux de taux d’intérêt, la valorisation des actions justifierait des niveaux bien plus hauts. Autrement dit, cette prime témoignerait d’un comportement encore frileux de l’investisseur, et donc bien en phase avec les indicateurs avancés au plus bas.

Conclusion : un deal sinon rien ?

Si le deal était un indicateur, il serait probablement un mélange de PER, de confiance des industriels, et de courbe des taux. Aujourd’hui, cet indicateur nous dirait alors que le PER est faible (marché peu cher), la confiance au plus haut (accélération de la croissance), et la courbe pentue comme jamais.

Peut-être les autorités seraient-elles tentées de ne rien signer puisque finalement tout va mieux ?

« Les résolutions c’est comme les migraines, on les oublie quand la douleur part » (Robert Bloch).

Personne n’envisage aujourd’hui un tel scénario. Et pourtant, le deal n’existe que dans la tête des investisseurs, et dans la bouche des autorités américaine et chinoise. Autrement dit, cet indicateur n’existe pas. Les collapsologues de la finance n’ont donc pas encore dit leur dernier mot : et si le deal ne venait pas ?

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  • Le phénomène actuel de montée des bourses mondiales n’est pas « normal » mais il est du principalement lié à l’afflux de liquidité sur les marchés financiers, elle meme du aux politiques « non conventionnelles » des banques centrales qui se traduisent par des taux d’intérêts très faibles voire négatifs. Les conséquences sont que les prix des actifs sont décorrélés de leurs fondamentaux. Ceci s’observe également dans les prix de l’immobilier, dans le prix de l’or (ce sont les achats des banques centrales de certains pays, notamment l’Allemagne, qui ont fait monter l’or ces derniers mois), etc … Tout les gérants d’actifs savent qu’un jour ou l’autre, deal ou pas deal, il va y avoir un choc quelque part qui va déclencher une brutale « remise en ordre » des marchés. Par contre personne ne sait quand !

  • « des achats ciblés sur le partie courte de la courbe pour des problèmes de liquidité »

    Il n’y a pas que les indicateurs avancés à être devenus inopérants. Les explications classiques le sont également. La flambée surprise des taux courts ne correspondait pas à un problème de liquidité ponctuel. Les banques, les entreprises, regorgent de liquidités mais l’événement sur les taux a démontré que cette monnaie ne valait rien. A vouloir éliminer le risque, les banques centrales ont détruit la confiance dans la monnaie et on n’envisage plus de situation qui ne soit traitée sans une abondante injection monétaire supplémentaire.

    Les cours sont maintenus en lévitation par la promesse du flux d’argent gratuit, la promesse de la prochaine injection. En quelques semaines, la Fed et la BCE ont récemment injecté l’équivalent d’un nouveau QE annuel, soumises à un réflexe de panique. Les investisseurs sont persuadés qu’elles peuvent continuer ainsi, sans limite, sans fin. Ils ont tort. Ce faisant en effet, les deux banques ont entamé ce qui leur restait de crédibilité monétaire. Pour la retrouver, deal ou pas, les BC devront cesser d’injecter et laisser les marchés prendre la direction du sud, les abandonnant à leur sort, dernière étape d’une décennie de folie monétaire. Contrairement à ce que croient aujourd’hui les investisseurs, l’abandon est inéluctable. Entre la crédibilité de la monnaie et la bulle de tout, le choix ne fait pas de doute. En réalité, il n’y a pas le choix.

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