Les banques centrales ne sont plus centrales

Par Henri Lepage.

Les décisions annoncées au début du mois par Mario Draghi confirment la gravité du retournement de conjoncture qui vient de surprendre les autorités économiques et politiques. Elles n’ont rien vu venir (malgré l’apparition de signes avant-coureurs dès l’été). Elles sont incapables de l’expliquer.

Que faut-il en attendre ? Malheureusement rien. La machine est lancée et rien ne peut plus l’arrêter (au 15 mars, l’inversion des courbes de taux s’est encore aggravée). La seule chose dont on ne peut être sûr est l’ampleur du ralentissement. Y aura-t-il récession pour de bon ? On ne peut l’affirmer. Tout ce qui est certain est que le freinage sera sans doute plus brutal et marqué que lors du dernier creux conjoncturel enregistré en fin 2015/début 2016 (quasi-récession mais pas vraiment de récession aux USA).

Le modèle dépassé des banques centrales

Ce que les banques centrales annoncent ne servira à rien, parce que notre environnement bancaire et monétaire ne fonctionne plus selon les modèles qui dictent leurs réactions aux chocs de conjoncture. Leurs dirigeants croient qu’il suffit de rouvrir aux banques le robinet de la monnaie banque centrale pour qu’elles se sentent rassurées sur leurs risques de liquidité, et que le mécanisme du multiplicateur de crédits se remette à fonctionner. Il y a déjà belle lurette en fait que ce mécanisme ne fonctionne plus.

Ce qui fait la loi aujourd’hui n’est plus la monnaie banque centrale mais les robinets de la liquidité internationale (eurodollars) qui dépendent de la manière dont les grandes banques internationales (Global banks) présentes sur le marché monétaire mondial (une vingtaine) gèrent le portefeuille d’activités qui détermine leur offre collective de quasi-monnaies.

Traditionnellement le métier de banquier consistait principalement à attirer des dépôts qui servaient ensuite à financer leurs portefeuilles de prêts et de crédits. Les risques de liquidité étaient assurés par la présence d’un marché monétaire interbancaire régulé par les interventions d’une banque centrale disposant d’un monopole national. Dans ce système, la rentabilité économique et financière des banques dépendait essentiellement des écarts de taux entre la rémunération obtenue pour leurs prêts et les coûts de refinancement déterminés par la politique de la banque centrale. C’est cet écart (centralement contrôlé) qui, via le mécanisme du multiplicateur, commandait in fine l’offre globale de monnaie du secteur. Ce modèle appartient désormais au passé.

Aujourd’hui la couverture des besoins en liquidité des banques commerciales se fait de plus en plus en s’adressant aux circuits de refinancement directement branchés sur l’eurodollar et alimentés par l’offre des Global banks (ce dont témoigne notamment le déclin du marché des Fed funds américains). Cette mutation a été le principal moteur de l’extraordinaire essor des marchés de l’eurodollar et du shadow banking pendant les années d’avant-crise. Elle s’analyse elle-même comme une conséquence du déclin de la rentabilité des activités bancaires traditionnelles provoqué par la politique de taux d’intérêt bas des banques centrales (suite d’ailleurs à une erreur de diagnostic macroéconomique).

Un marché en plein bouleversement

Il en résulte que l’offre globale de monnaie est désormais commandée non plus par la simple hiérarchie des taux que contrôlent les banques centrales, chacune au niveau de son île économique nationale, mais par l’évolution des coûts et perspectives de rentabilité des activités de marché du petit nombre de banques systémiques présentes au niveau mondial. Dans le nouvel univers de l’économie et de la finance mondialisées celles-ci ont pris la place des banques centrales en tant que robinets ultimes de la création monétaire. Les banques centrales ne sont plus centrales.

En principe les activités de shadow banking échappent à la régulation des banques centrales. C’était le cas avant la crise 2007-2009. Ce ne l’est plus tout à fait depuis que les décisions et mesures réglementaires adoptées depuis cette date ont contraint les shadow banks – c’est-à-dire les établissements non bancaires se livrant néanmoins à des activités bancaires — soit à adopter elles-mêmes un statut de banque de plein exercice (comme la banque d’investissement Goldman Sachs), soit à rejoindre le giron d’un groupe bancaire intégré (comme ce fut le cas de Bear Stern, récupéré par Citibank).

Les activités de marché et de courtage constitutives de leur activité monétaire se trouvent donc désormais intégrées au bilan de grandes banques transnationales. À ce titre, elles se trouvent inclues dans le calcul des contraintes de ratios imposées à celles-ci par la banque centrale nationale dont relève leur siège social. C’est ainsi que les activités de la finance de l’ombre se trouvent rattrapées par la course au renforcement des contraintes réglementaires, et voient leur rentabilité diminuer.

La réaction des banques systémiques est la même que celle de tout entrepreneur confronté à un déclin séculaire de sa profitabilité : faire des économies, sabrer dans les coûts, et redéployer son portefeuille d’activités.

Compte tenu des cibles de la réglementation, les premières victimes désignées sont les activités les plus coûteuses en termes de mobilisation de capacités de bilan. C’est à dire précisément les activités de courtage et de marché qui contribuent directement à l’output monétaire du secteur (titrisation, dérivés et autres produits exotiques), dont elles se retirent progressivement. Ce retrait se poursuit d’autant plus que, en outre, la succession des stop and go conjoncturels convainc leurs dirigeants de l’impossible efficacité des politiques de relance non conventionnelles dont elles sont aux premières lignes pour mesurer l’absence de résultats effectifs.

Les robinets restent pourtant ouverts

Contre toute évidence, les responsables des banques centrales continuent pourtant d’y croire. C’est ce que démontrent les récentes déclarations de Powell et de Draghi, ainsi que celles des autorités monétaires japonaises (qui s’accrochent à leurs QQEs). Leurs décisions de poursuivre ou de reprendre leurs interventions se heurteront au même obstacle qui explique l’inefficacité de leurs précédentes opérations. Ils s’imaginent qu’il n’y a qu’à ouvrir à toutes les banques le robinet des monnaies de base nationales pour contrer la dynamique récessive ; qu’il suffirait d’ajouter encore plus de milliards de liquidités aux milliers de milliards dont ils croient avoir inondé le monde avec leurs précédents QE, QQE, et LTRO pour que ce qui n’a jamais marché jusqu’à présent marche enfin.

Ils ne tiennent pas compte de ce que les banques commerciales se refinancent désormais sur le marché international de l’eurodollar et de la finance de marché, de préférence aux facilités de liquidité d’une banque centrale (comme les Fed funds américains), parce qu’elles y trouvent des produits de liquidité monétaires ou quasi-monétaires répondant à des caractéristiques de marché que ne leur apporte pas au même degré le recours aux instruments de refinancement traditionnels.

Ce qui est à l’origine du présent refroidissement économique sur l’ensemble de la planète, est fondamentalement la réduction de l’offre de ces Global banks (JP Morgan, Goldman Sachs, Citi, UBS, Paribas, Barclays, Deutschebank, etc…) dont l’activité sur les marchés de produits dérivés régule le débit du robinet mondial des liquidités. Or, depuis un an (plus précisément depuis septembre 2017) ce robinet est en train de se refermer de nouveau. Ce dont témoigne par exemple l’annonce que Goldman Sachs est une nouvelle fois en train de sabrer dans ses dépenses d’activité de marché et de courtage monétaire, après avoir procédé à une première purge en 2014.

Ce resserrement de l’alimentation mondiale en liquidités n’est pas nouveau. C’est un mouvement long amorcé par les événements de 2007/2008, un produit de la Grande Récession et de la grande peur déclenchée par l’implosion financière de l’automne 2008. Mais aussi un effet des coûts supplémentaires qu’entraîne le programme mondial d’alourdissement des contraintes prudentielles sur l’ensemble des activités bancaires particulièrement gourmandes en capacité bilantielle : c’est-à-dire, précisément, les activités de courtage et de marché qui concourent à la production de ces produits dérivés, dérivés de dérivés, et dérivés de dérivés de dérivés dont la plupart d’entre nous ignorons qu’ils sont la matière première qui sert d’input à la production de quasi-monnaies par le marché.

Il s’agit d’une tendance qui continuera de s’imposer tant que les autorités monétaires et financières ne se seront pas décidées à décréter une pause dans cet engrenage. Apparemment ce n’est pas encore pour demain. À cet égard, il existe sans aucun doute un lien entre le retournement économique en cours et le dernier gadget des réglementations prudentielles spécifiquement destiné aux plus grandes banques (dites systémiques) : le ratio de levier supplémentaire, assis sur le total du bilan, dont la mise en place était programmée à partir de 2015.

C’est une des raisons qui font que ce retrait de la finance de marché mondiale procède par bonds, par vagues successives qui donnent naissance à une succession de phases de stop and go affectant la marche de l’économie réelle, d’une durée moyenne d’environ trois années (si l’on prend pour base l’expérience des dix dernières années).

Le ralentissement ou l’apocalypse ?

Avec le refroidissement actuel, on en est au quatrième épisode depuis 2007. À chaque fois, on constate que cela correspond au moment où certaines des principales Global banks ont amorcé leur retrait du marché, ou du moins décidé d’y réduire fortement leurs activités : par exemple, JP Morgan dès 2008, Bank of America en 2011, Citibank en 2014, sans doute Deutschebank pour 2018.

Ce processus, si éloigné de ce qu’enseignent les manuels, échappe totalement à l’attention des experts en macroéconomie de nos banques centrales, pourtant bardés de diplômes. Sachant qu’ils sont par définition aveugles aux véritables causes de l’actuel refroidissement économique, il en résulte qu’il ne faut pas s’attendre à ce que leurs remèdes, sans rapport avec le problème, aient la moindre chance d’altérer le cours des événements.

Nous n’avons plus qu’à espérer que, comme pour les deux mini-cycles précédents (2011 et 2014), les choses se tasseront et que le robinet monétaire se remettra en marche jusqu’à l’épisode suivant, même si c’est pour reprendre encore une fois avec un débit qui va, à chaque fois, en s’amenuisant davantage.

Il nous reste à croiser les doigts pour qu’une quelconque erreur des autorités, ou même plusieurs (comme en 2008) ne déclenchent pas une nouvelle apocalypse financière.

Le pronostic le plus vraisemblable est que nous repartirons cahin-caha sur le même chemin poursuivi depuis dix ans — celui d’une seconde décennie de lente croissance affaiblie : croissance de tortue pour les Américains, croissance d’escargot tant pour les Européens que les Japonais (qui, eux, en seront à leur troisième décennie de quasi non croissance).