Que vaut une entreprise ?

Quel business model peut prétendre pouvoir durer indéfiniment ?

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Que vaut une entreprise ?

Les points de vue exprimés dans les articles d’opinion sont strictement ceux de l'auteur et ne reflètent pas forcément ceux de la rédaction.
Publié le 1 juillet 2015
- A +

Par Guillaume Nicoulaud.

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Au 30 juin, le résultat net par action sur un an glissant s’établit à $1.67 et le titre, coté sur le Nasdaq, clôture à $36.81 ce qui nous donne un Price-to-Earnings ratio de l’ordre de 22. Même pour une entreprise en bonne santé dans le domaine des technologies de l’information, c’est un peu cher : à titre de comparaison, le S&P 500 affiche un PER de 16.5.

C’était l’idée qu’on se faisait assez communément de la valorisation d’Apple le 30 juin 2005, il y a dix ans exactement, à l’époque où l’iPhone n’était encore que le Project Purple, un projet ultrasecret qui n’a pris sa forme définitive que quatre mois plus tôt. Un peu cher pensait-on.

Eh bien on se trompait. Le 30 juin 2005, vous auriez pu payer l’action Apple cent fois ces bénéfices et vous en sortir avec un rendement annuel de plus de 18% — plus de trois fois le S&P 500 sur la même période.

Évidemment, un analyste qui, il y a dix ans de cela, se serait lancé dans une estimation de la valeur intrinsèque d’Apple aurait dû prévoir l’iPhone — officiellement présenté en janvier 2007 — et le succès phénoménal qu’il a connu depuis (près de 70% des ventes de la firme de Cupertino au dernier pointage). Autant le dire clairement : personne — pas même Steve Jobs — n’aurait été capable de faire ça. Même pas à peu près.

Voici les faits : l’estimation de la valeur intrinsèque d’une entreprise repose (i) un scénario de revenus futurs et (ii) le choix plus ou moins arbitraire d’un taux d’actualisation. En d’autres termes, c’est la combinaison d’un exercice de prédiction impossible et de modèles (le CAPM) dont on sait avec certitude qu’ils ne décrivent pas la réalité.

La valeur intrinsèque est une vue de l’esprit, un concept qui n’a, d’un point de vue pratique et outre les besoins marketing de la cause (les analystes sell side me comprendront), absolument aucune substance. Ça n’existe pas et ça n’existera jamais pour la bonne et simple raison que personne ne voit le futur.

Mais, me direz-vous, Apple est un cas extrême et il existe de nombreuses sociétés construites sur des business models infiniment plus prévisibles. Vraiment ? À quoi pensez-vous précisément ? La vénérable industrie automobile ? La grande distribution ? L’industrie pétrolière ? La réalité est que ni vous ni moi ne sommes capables de dire ce que seront devenus les géants de ces secteurs dans dix ans : chacun de ces métiers fût, en son temps, le fruit d’une révolution technologique et tous, sans exception, peuvent être balayés par une autre révolution technologique.

La valeur intrinsèque, entendue comme un chiffre distinct du prix du marché, n’existe pas. Vous pensez qu’à 170 fois son résultat net Netflix est bien trop chère ? Eh bien vous avez peut-être raison mais il se trouve qu’un certain nombre d’observateurs tout à fait rationnels ne sont pas d’accord avec vous ; à titre personnel et au regard des habitudes de consommation de mes enfants, je ne suis d’ailleurs pas loin de penser comme eux.

Nous vivons dans un monde d’incertitude radicale. La valeur intrinsèque d’une entreprise ou, d’une façon générale, la valeur actuelle d’un projet d’investissement ne sont jamais que des estimations basées sur des scénarios auxquels nous affectons — explicitement ou pas — des probabilités de réalisation ex-ante. Rien de plus.

Il suit naturellement que toutes les notions que nous construisons sur ces bases — bulles spéculatives, surinvestissement etc. — héritent de cette incertitude fondamentale. Nous ne savons pas si les valorisations spectaculaires que nous observons aujourd’hui pour un certain nombre de startups relèvent d’une bulle spéculative pour la bonne et simple raison que nous sommes totalement incapables d’évaluer avec un degré raisonnable de certitude ce que ces entreprises deviendront dans un an, cinq ans ou dix ans.

Ce que nous savons, en revanche, c’est que nos banques centrales ont artificiellement fait baisser le niveau des taux à des niveaux historiquement bas et que, dès lors, un nombre considérable de projets plus risqués et financés à crédit passent le filtre des calculs de valeur actuelle nette. Ce que nous savons aussi c’est que la pente actuelle des courbes des taux crée une incitation prodigieuse à s’endetter à taux variable. Ce que nous savons, enfin, c’est que tôt ou tard, les banques centrales feront remonter les taux.

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  • bonjour Monsieur Kaplan,
    (je préférais quand vous vous appeliez monsieur Kaplan)

    ce que vous nous dites donc c’est que la capacité à prévoir un tant soit peu a du plomb dans l’aile et que la volatilité est au programme des prochaines années.

    et donc, que le PER des entreprises et, in fine, leur valorisation, sont appelées à baisser.

    sommes nous d’accord ?

    • Je ne comprends pas tout à fait la même chose :
      Je dirais que la capacité à prévoir n’a jamais vraiment existé, et que la volatilité va augmenter parce que la vérité (hegelienne) apparait toujours à la fin. Les PER sont-ils trop élevés? Cela dépend de chaque entreprise. La réalité se charge de distinguer le bon grain de l’ivraie.

  • Traditionnellement, on considère que la valeur d’une entreprise c’est la valeur prévisible de son stock de client. (La somme des customer lifetime value.)

    Pas simple à modéliser en effet.

  • Ce que nous savons, enfin, c’est que tôt ou tard, les banques centrales feront remonter les taux.

    Et là, cela va castagner sec du coté des entreprises qui auront fait n’importe quoi, et au même titre, les états cigales.

  • « Que vaut une entreprise »,

    Excellente question.

    La réponse: guère plus qu’un Kleenex

    Une entreprise ça se vend, ça s’achète et une fois empoché du bon argent ça se jette comme un vulgaire Kleenex. Ce ne sont pas les exemples qui manquent dans le passé, le présent et l’avenir.

  • Certes mais quand on prête à un taux très bas, on ne peut plus se permettre de se tromper trop souvent. Ne faut-il pas en attendre un durcissement des conditions d’octroi des prêts ? Les entreprises ne se plaignent-elles pas de ces difficultés à accéder au crédit ?

    • Les entreprises n’accèdent plus au credit : En d’autres termes, l’augmentation de la masse monétaire profite essentiellement aux états et aux banques, mais il n’y a pas de transmission à l’economie

  • On sait qu’une Licence de TAXI payée (hors compteur et luminaire) entre 150 000 et 300 000Euros, ne vaut plus rien… depuis quelque jours.. Les Socialos : l’ont décidé..

  • L’évolution actuelle va clairement en direction d’un renforcement des oligopoles et autres rentes de connivence. Le format qu’imposeront les différents traités eux-mêmes imposés par les US, ou tout du moins les intérêts qui se servent de sa puissance, iront dans le même sens.
    Si on considère les transferts en direction de coquilles quasiment vides, au sens de votre analyse, on se rend compte qu’il s’agit ni plus ni moins de financer et de participer à un fonds dédié qui ne dit pas son nom et qui profite de la situation particulière des marchés imposées par les BC.
    Je ne sais pas si je suis clair, mais la conclusion logique est qu’un bonne partie des véhicules ainsi pourvus, au moment même où le capital se fera rare et cher, seront en position de littéralement créer de nouvelles situations de rente, aidés bien entendu par le soutien sans faille des politiques.
    Un nouvel écosystème qui se sera mis en place sur le dos des peuples et qui épongera ses disponibilités, avec un risque de concurrence réduit par l’impossibilité de créer hors des multiples pépinières ou partenariats publics/privés idoines qui ne sont que des gares de triage financées sur fonds publics, couplé aux renforcement des législations supranationales bénéficiant aux déjà installés (droit des la propriété intellectuelle et industrielle, contraintes légales ou administratives, fiscalité accrue et étendue au sens des assiettes d’activité et géographiques mais multiplication des exemptions de plus en plus discrétionnaires.
    Bref, cela porte un nom.

  • « nous sommes totalement incapables d’évaluer avec un degré raisonnable de certitude ce que ces entreprises deviendront dans un an, cinq ans ou dix ans. »

    Tout de même ceci m’interpeller cher Guillaume. 1 an, 5 ans, 10 ans … ce n’est pas la même chose. A quel niveau placez vous cet horizon brumeux que vous décrivez et que je conçois fort bien ? 10 ans, me parait logique. 5 ans j’aurais tendance à commencer à discuter le bout de gras. 1 an, c’est proche, l’entreprise a les commande en poche et a priori une visibilité relative.

  • L’apologie de la volatilité de M. Nicoulaud est une pierre dans le jardin de tous ceux qui pensent qu’un pays devrait être géré comme une entreprise.

    Un pays ne peut pas s’offrir le degré de volatilité et d’imprévisibilité que l’auteur prête aux entreprises.

    • Quelle drôle de raisonnement.
      Un pays devrait être géré, tout court, et au profit de ses habitants, pas de ses employés et dirigeants. Peu importe que ça soit comme une entreprise, une association à but non lucratif, ou tout autre forme, la gestion reste la gestion :
      obtenir les meilleurs résultats possible avec les moyens (limités) dont on dispose, et réduire au minimum les moyens employés pour atteindre un objectif atteint.
      manifestement les habitants sont complétement oubliés dans la gestion publique, seuls comptent les « actionnaires » : fonctionnaires et élus. Le peuple travailleur, riche ou pauvre, n’est qu’un Tiers Etat qui n’est bon qu’à payer. Il ne lui reste plus que la couteuse solution de s’enfuir à l’Étranger, et c’est ce qu’il fait, comme à la grande époque du Mur de fer.

      Et quel déni de réalité : quoi de plus volatile et imprévisible qu’un politicien ou le résultat d’une élection ? Tantôt un projet sorti de nulle part jaillit et devient la priorité nationale, parce le prince le veut, ou parce qu’un fait divers banal arrive en « Une » des média. Tantôt il est enterré, quand il n’est pas fusillé par un scrutin perdu.

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