Que vaut une entreprise ?

cygne noir credits apsande (licence creative commons

Quel business model peut prétendre pouvoir durer indéfiniment ?

Par Guillaume Nicoulaud.

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Au 30 juin, le résultat net par action sur un an glissant s’établit à $1.67 et le titre, coté sur le Nasdaq, clôture à $36.81 ce qui nous donne un Price-to-Earnings ratio de l’ordre de 22. Même pour une entreprise en bonne santé dans le domaine des technologies de l’information, c’est un peu cher : à titre de comparaison, le S&P 500 affiche un PER de 16.5.

C’était l’idée qu’on se faisait assez communément de la valorisation d’Apple le 30 juin 2005, il y a dix ans exactement, à l’époque où l’iPhone n’était encore que le Project Purple, un projet ultrasecret qui n’a pris sa forme définitive que quatre mois plus tôt. Un peu cher pensait-on.

Eh bien on se trompait. Le 30 juin 2005, vous auriez pu payer l’action Apple cent fois ces bénéfices et vous en sortir avec un rendement annuel de plus de 18% — plus de trois fois le S&P 500 sur la même période.

Évidemment, un analyste qui, il y a dix ans de cela, se serait lancé dans une estimation de la valeur intrinsèque d’Apple aurait dû prévoir l’iPhone — officiellement présenté en janvier 2007 — et le succès phénoménal qu’il a connu depuis (près de 70% des ventes de la firme de Cupertino au dernier pointage). Autant le dire clairement : personne — pas même Steve Jobs — n’aurait été capable de faire ça. Même pas à peu près.

Voici les faits : l’estimation de la valeur intrinsèque d’une entreprise repose (i) un scénario de revenus futurs et (ii) le choix plus ou moins arbitraire d’un taux d’actualisation. En d’autres termes, c’est la combinaison d’un exercice de prédiction impossible et de modèles (le CAPM) dont on sait avec certitude qu’ils ne décrivent pas la réalité.

La valeur intrinsèque est une vue de l’esprit, un concept qui n’a, d’un point de vue pratique et outre les besoins marketing de la cause (les analystes sell side me comprendront), absolument aucune substance. Ça n’existe pas et ça n’existera jamais pour la bonne et simple raison que personne ne voit le futur.

Mais, me direz-vous, Apple est un cas extrême et il existe de nombreuses sociétés construites sur des business models infiniment plus prévisibles. Vraiment ? À quoi pensez-vous précisément ? La vénérable industrie automobile ? La grande distribution ? L’industrie pétrolière ? La réalité est que ni vous ni moi ne sommes capables de dire ce que seront devenus les géants de ces secteurs dans dix ans : chacun de ces métiers fût, en son temps, le fruit d’une révolution technologique et tous, sans exception, peuvent être balayés par une autre révolution technologique.

La valeur intrinsèque, entendue comme un chiffre distinct du prix du marché, n’existe pas. Vous pensez qu’à 170 fois son résultat net Netflix est bien trop chère ? Eh bien vous avez peut-être raison mais il se trouve qu’un certain nombre d’observateurs tout à fait rationnels ne sont pas d’accord avec vous ; à titre personnel et au regard des habitudes de consommation de mes enfants, je ne suis d’ailleurs pas loin de penser comme eux.

Nous vivons dans un monde d’incertitude radicale. La valeur intrinsèque d’une entreprise ou, d’une façon générale, la valeur actuelle d’un projet d’investissement ne sont jamais que des estimations basées sur des scénarios auxquels nous affectons — explicitement ou pas — des probabilités de réalisation ex-ante. Rien de plus.

Il suit naturellement que toutes les notions que nous construisons sur ces bases — bulles spéculatives, surinvestissement etc. — héritent de cette incertitude fondamentale. Nous ne savons pas si les valorisations spectaculaires que nous observons aujourd’hui pour un certain nombre de startups relèvent d’une bulle spéculative pour la bonne et simple raison que nous sommes totalement incapables d’évaluer avec un degré raisonnable de certitude ce que ces entreprises deviendront dans un an, cinq ans ou dix ans.

Ce que nous savons, en revanche, c’est que nos banques centrales ont artificiellement fait baisser le niveau des taux à des niveaux historiquement bas et que, dès lors, un nombre considérable de projets plus risqués et financés à crédit passent le filtre des calculs de valeur actuelle nette. Ce que nous savons aussi c’est que la pente actuelle des courbes des taux crée une incitation prodigieuse à s’endetter à taux variable. Ce que nous savons, enfin, c’est que tôt ou tard, les banques centrales feront remonter les taux.

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