Bourse : sommes-nous en route vers Bubble Land ?

Quelles conséquences pour vos placements d’une politique monétaire extrêmement accommodante ?

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Bourse : sommes-nous en route vers Bubble Land ?

Publié le 8 juin 2014
- A +

Par Régis Yancovici(*).

Bourse de Tokyo Nikkei (Crédits Stéfan, licence Creative Commons)
Bourse de Tokyo Nikkei (Crédits Stéfan, licence Creative Commons)

 

Le contexte est très propice à la formation de bulles. Plus que la liquidité actuelle des banques centrales, c’est l’anticipation de leur action qui peut accélérer la tendance (ou la retourner). Pour notre part, nous estimons que les politiques des banques centrales pourraient rester très accommodantes plus longtemps que prévu.

Jusqu’à présent, les cycles économiques que nous avons connus se déroulaient ainsi : chaque récession était suivie d’une reprise, grâce à l’action des banques centrales qui abaissaient leurs taux directeurs, incitant les agents économiques à s’endetter et/ou à renégocier leurs crédits.

Progressivement, la croissance s’accélérait jusqu’à provoquer un risque de surchauffe contraignant les banques centrales à intervenir à nouveau. Lorsque les taux à court terme atteignaient un niveau restrictif, en général autour du niveau des taux longs (inversion de la courbe des taux), l’économie ralentissait et une nouvelle récession apparaissait.

Cette fois risque d’être différente : pas d’accélération de la croissance, un cycle économique plus long et des politiques monétaires accommodantes plus longtemps que par le passé. Pourquoi ?

Les phases de boom économique ont été pour la plupart provoquées par l’endettement des agents économiques. Aux États-Unis, cette fois, les entreprises ont profité des taux bas plus pour racheter leurs titres que pour investir, malgré un contexte favorable (reprise cyclique, profits élevés, bilans solides).

Du côté du consommateur, ses dépenses sont sous contrainte. Pour le moment, elles bénéficient de l’amélioration du marché de l’emploi. Mais avec un taux de chômage qui approche les 6 % (pour mémoire, il était à 10 % il y a 4 ans), cet effet va aller en s’estompant. Les salaires restent encore sous pression.

« L’effet richesse » va probablement se réduire après la forte reprise des actions et de l’immobilier au cours des années passées. Enfin, avec un taux d’épargne de 4,1 %, dans le bas de fourchette des années post-subprime, les ménages ont déjà puisé dans leur bas de laine. Rien ne permet de croire à une nouvelle phase de consommation à crédit.

Au contraire, les ménages poursuivent leur désendettement. Le niveau de leur dette par rapport à leurs revenus baisse encore malgré l’amélioration de la confiance. C’est un cercle vicieux, si les consommateurs ne dépensent pas, pourquoi les entreprises investiraient-elles ?

En Europe et en Chine, pour des raisons différentes, le résultat est le même : il y a peu de chance de voir une reprise de l’endettement privé. Enfin, après avoir pris le rôle « d’investisseur en dernier ressort », les États sont en phase de désendettement.

Ce n’est pas un tableau si sombre pour les marchés d’actions. D’un point de vue négatif, dans un monde à faible croissance, les entreprises auront des difficultés à délivrer des résultats en hausse soutenue. En revanche, une moindre cyclicité économique permettra une meilleure visibilité tant sur les bénéfices que sur la politique monétaire. Cette situation devrait mériter une valorisation plus élevée des actifs risqués. Ce phénomène est déjà à l’œuvre et va se poursuivre jusqu’à créer une bulle.

Quels sont les thèmes qui pourraient le plus en profiter ? Deux idées viennent à l’esprit :

  • Tous les actifs proposant un rendement fixe plus élevé que le taux « sans risque » : emprunts d’entreprises, high yield, actions à dividendes élevés. Cette thématique a déjà été largement déployée, mais des opportunités demeurent. Si le niveau des taux des pays périphériques ou des spread high yield sont proches d’un plancher, le rendement des actions demeure attractif.
  • Les thématiques ayant un potentiel de croissance intrinsèque élevé pourraient mériter une valorisation plus riche. Par exemple, le développement des médias sociaux demeure très prometteur dans les pays développés comme dans les pays émergents. Le repli récent ne pourrait être que temporaire.


(*) Régis Yancovici est le fondateur du cabinet ET Finances. Son site Internet : etfinances.fr

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  • En route ? Mais nous sommes déjà à Bubble Land !

    La croissance mondiale de ces dernières années a été plutôt lente, pour ne pas dire poussive. Et voilà maintenant que les signes d’un retournement s’accumulent, mais les marchés dopés par les BC ne les voient plus. Au contraire, chaque alerte justifie une nouvelle jambe de hausse. Les risques pris par les investisseurs augmentent dramatiquement, fondés sur des multiples de revenus futurs grossièrement surestimés. « Et alors ? Le risque n’existe plus, Janet et Mario l’ont affirmé » répond le coeur des analystes bien informés.

    Les marchés font penser à ces fêtards déchaînés en boite de nuit alors que le volume sonore augmente (hausse conjointe des marchés obligataires et actions) et que l’alcool coule en abondance (QE, abenomics ou TLTRO), juste avant que l’incendie se déclare (défiance généralisée et/ou stagflation*). Et là, c’est le drame : les alarmes ont été débranchées et les portes d’évacuation sont condamnées (promesses de taux faibles à très long terme) par la direction de l’établissement (les banques centrales) pour éviter la resquille (revival protectionniste) et remplir les caisses de flouze (refus obstiné de réforme des Etats obèses).

    * pourquoi la stagflation ? Ces dernières années, les entreprises ont profité des marchés internationaux et des économies de coût pour augmenter leurs revenus. Avec désormais des coûts au plus bas, dès que l’économie mondiale aura ralenti, la seule solution pour maintenir les revenus restera la hausse des prix, d’autant plus vive qu’elle sera encouragée partout dans le monde par les Etats obèses pour faciliter la dilution de leurs dettes dans l’inflation. Et ne croyez pas que seuls les rentiers sont condamnés à l’euthanasie : tous les actifs, salariés en tête, le seront, même ceux qui se croient protégés parce que proches du pouvoir.

    • Bonjour et merci pour votre commentaire,

      Je ne partage pas votre pessimisme.
      Plusieurs indicateurs pointent vers une amélioration économique, même si celle-ci restera très poussive.
      Quelques actifs sont sur-évalués (taux à court, moyen et long terme – le très long terme >10 ans nous semble proche de son prix), d’autres nous semblent attractifs.
      Notre souci permanent est d’analyser l’impact situation macro-économique sur les marchés financiers.
      Celle que nous voyons donne à penser que certains actifs ont encore une marge de progression significative.

      • « Plusieurs indicateurs pointent vers une amélioration économique » : lesquels ?

        • Par exmeple, l’évolution de la distribution de crédit en Europe est encourageant

          • Merci. On note effectivement une reprise technique en Europe faisant suite à la panique liée au risque de démantèlement de l’euro. Ceci dit, à la lecture des indicateurs avancés de l’OCDE par exemple, cette reprise semble déjà s’essouffler, tandis que le reste du monde ne montre pas une forme olympique.

            Suivre la tendance pour capter les variations des marchés ne doit pas rendre optimiste pour autant. Et ce qui inquiète le plus, c’est que le CAC, pour ne citer que lui, paraît surévalué depuis… 3600 points.

      • « certains actifs ont encore une marge de progression significative. »

        Il y a toujours des « marges de progression » à long terme pour certains actifs. En revanche, les fluctuations des marchés, les bulles et l’interventionisme aveugle des états rendent les perspectives à court ou moyen terme très floues. Si le marché s’écroule durablement, les perspectives à long terme ont le temps de changer et il devient impossible de limiter la casse.

        • Vous me prêtez des propos qui ne sont pas les miens.
          Je n’ai jamais parlé de long terme.
          Comme on dit sur les marchés : « les placements de long terme sont souvent des placement de court terme qui ont mal tourné. »
          L’idée que je défends concerne des progressions significatives au sein du cycle boursier actuel.

          • A court terme, on est dans le spéculatif, l’affectif, le technique. Ce n’est plus les prévisions de bééfices qui comptent mais l’idée que se font les spéculateurs de ce que pensent les autres spéculateurs. Certaines valeurs « mal-aimées » sont encore à la traine, mais les prévisions de bénéfices me paraissent d’une manière générale très optimistes et de façon inquiétante les indices ne réagissent pas aux mauvaises nouvelles. Autrement dit on est en train de gonfler la bulle.

  • bah , le monde a basculé vers une économie a la soviétique , des millions de gens sont occupés à creuser des trous pendant que d’autres les rebouchent .. on ne doit pas avoir peur du changement climatique mais de la lutte , vaine, contre ce changement !

  • « Government and central banks are not above the market. They are participants consuming resources, borrowing money, and allocating capital. Governments and central banks do not operate in an orbit around the earth sprinkling magic dust on economic problems. This is the mother of all bubbles and she is still in the house. »

    http://www.safehaven.com/article/33498/bubbles-part-iii

    • Sans trop reformuler: Les gouvernements et les banques centrales ne sont pas au dessus du marché. Ils y participent en consommant des ressources, en empruntant de l’argent et en allouant du capital. Les gouvernements et banques centrales n’agissent pas depuis un orbite dans l’espace autour de la terre en répandant de la poudre magique sur les problème économiques. C’est là l’origine de toutes les bulles et elle est toujours bien là en ce moment.

  • Bonjour$
    Article très intéressant mais quelques questions me viennent à l’esprit: Comment les ménages feront elle pour faire face à leur endettement? Faut-il s’endetter pour consommer?

    • Il faut produire pour consommer (loi de jean baptiste say) :

      produire ce dont les autres besoin (travail, marchandises, etc) qui permet de l’échanger sur un marché contre de la monnaie. Cette monnaie peut servir à acquérir des biens de consommations ou à constituer un capital si elle n’est pas consommer dans l’immédiat (consommation reportée dans le futur).

      Quand une banque centrale accroît la quantité de monnaie en circulation (illusion monétaire), elle n’accroît absolument pas la production et la quantité de marchandises en circulation. Une inflation de la quantité de monnaie conduit seulement à une hausse des prix et pas à de la production supplémentaire couvrant cette excès de monnaie. (théorie de la monnaie voile)

      • Une petite précision qui vaut son pesant d’or :

        tous les hommes et femmes sur cette terre suivent la loi des débouchés de jean baptiste say à l’excpetion de quelques uns : les hommes d’état. Eux ne produisent rien comme les autres. Ils volent par l’impôt. Voilà pourquoi le libéralisme est forcément un anti-étatisme (libertarianisme)

        • Hello FRD
          Merci pour cette précision et aussi concernant la loi des débouchés de Jean Batiste Say. Il est vraiment important de produire pour consommer. Mais conseillerais tu à des ménages de s’endetter pour la création d’une entreprise?
          J’ai remarqué que de nos jours les ménages ont toujours recours à l’endettement et certains ménages n’arrivent plus à rembourser leur prêts. ce qui est vécu dans les pays Africains par exemple
          Que faire pour aider ses ménages?

          • Hi,

            Si un ménage s’endette, c’est qu’il pense être capable grâce à cet emprunt de produire par son travail suffisamment de biens et services marchands et échangeables pour compenser cette dette.

            S’il n’y parvient pas, ce n’est souvent pas de sa faute car chaque homme et femme dispose des moyens pour y arriver. Le frein vient de l’état qui capte une grande partie des richesses produites par ces honnêtes gens et qui par ses réglementations favorise certains groupes d’individus au détriment d’autres. Le ressentiment en émerge et la haine se répand entre les hommes autrefois amis et partenaires.

            La meilleure chose qui pourrait les aider est la liberté (d’entreprendre, d’échanger de commercer) dans le respect du droit de ses compatriotes (et amis). Il faut encourager « les citoyens à retrouver leur capacité à vivre d’une manière autonome en affirmant leurs droits imprescriptibles que sont : la liberté, la propriété et la résistance à l’oppression (article II de la déclaration des droits de l’homme de 1789 ) » (bertrand lemenicier).

          • Il ne faut s’endetter que si l’argent est utilisé de façon productive. Ce n’est pas un « ménage » qui doit s’endetter, mais un entrepreneur (dont le ménage peut être solidaire).

            Pour créer une activité, il faut au préalable avoir étudié la rentabilité. Quelqu’un qui investit dans l’achat d’un moyen de transport pour faire du commerce doit calculer les bénéfices qu’il peut réaliser en tenant compte des coûts, des prix, de la concurrence. Un prêteur comme une banque doit vérifier que l’emprunteur à fait cette étude. A priori, le micro-crédit qui permet à des gens sans moyens ni compétence particulière mais courrageux et ayant les pieds sur terre de créer leur propre activité est quelque chose qui fonctionne.

            Pour un particulier, emprunter pour son plaisir immédiat est hypothéquer son avenir. Un marriage fastueux n’est pas un investissement. Il faut que l’argent emprunté permette soit de gagner de l’argent, soit d’en économiser. Les prêteurs aux particuliers pour satisfaire leurs envies sont des proffiteurs, des usuriers, des esclavagistes.

      • Bonjour,

        La théorie monétariste est mise à mal depuis 5 ans. La création monétaire n’a pas créée d’inflation sur les biens&services. Seulement sur les actifs financiers.

        • Je suis d’accord. Les actifs financiers jouent le rôle de réservoir de liquidités. Le château de cartes ainsi bâti s’effondrera un beau jour quand certains investisseurs seront OK pour vendre à un prix plus bas (prise de profit et réalisation de la valeur dite implicite).

          Les liquidités ainsi dégagées iront se reporter vers les matières premières et provoqueront un événement inflationniste majeur sur le prix de revient des biens et services marchands.

          • Peut-être.
            J’ai quelques objections.
            Le château de carte n’est pas si fragile. Les agents économiques en dehors des Etats son assez peu endettés et les valorisations sont loin d’être extrêmes.
            De plus, je vois assez mal comment le dégonflement d’une bulle pourrait générer de l’inflation.
            Enfin, historiquement les investisseurs n’ont jamais gonflé 2 fois la même bulle d’affilée. Les matières premières sont la bulle de la décennie passée.

            • Je ne connais pas les détails et je ne suis pas en mesure de vous proposer des arguments valables sur tous ces points.

              En revanche, je me demande : Quelles stratégies vont déployer les professionnels avec ces tonnes de cash implicite que représentent leurs positions longues depuis 5 ans ?

              Ils ne vont pas assister passivement au dégonflement de la bulle et à la fonte de leurs avoirs en direct. Ce cash doit aller quelque part avant que les indices ne flanchent..

              • Et la meilleure assurance contre le « currency debasement » repose dans les matières premières à mon avis (dont l’or)

              • que pensez vous de cela :

                « What reason does a government or other operator have for increasing the supply of paper relative to the wealth in the economy? Cui bono (who benefits)? The relationship of money to a wealth component imparts a discipline on the system. Those holding paper intrinsically know its value. When the relationship is altered, the money operator has deceived the holder of the paper into thinking it is worth more than it is. The additional paper can be used by the paper issuer to acquire wealth or consume resources previously out of reach. »

                et de ceci :

                « The stock market is a great example of implied value. Once implied value become less important than explicit or intrinsic value, the game changes and selling occurs. At moments of great stress, the selling becomes a panic and prices fall (a bunch of disappearing money). In another case, the selling occurs gradually and the money disappears less quickly. »

                • Je pense qu’on la tient notre bulle

                  • « Implied value is powerful. If an individual has a stock portfolio with a large amount of implied value, that person may be considered quite wealthy. The same goes for owners of a publicly traded company. That sort of wealth may compel creditors to loan them money. This has its own peril since the collateral is full of implied value. This can be the topic of another article. »

                • Je me permets quelques remarques qui viendront, je l’espère, alimenter votre réflexion :
                  – Lorsque toutes les banques centrales font du « currency debasement » les effets se compensent partiellement.
                  – Les investisseurs ne sont pas rationnels et les marchés ne sont pas efficients. Dans le cas contraire, il n’y aurait pas de bulle.
                  – Il est risqué de considérer que la politique des BC qui consistera à reprendre la liquidité sera forcément un échec. (comme il est risqué de lui faire une confiance aveugle).

                  • Merci pour vos commentaires utiles.

                    « – Les investisseurs ne sont pas rationnels et les marchés ne sont pas efficients. Dans le cas contraire, il n’y aurait pas de bulle. »

                    La bulle n’a pas de rapport selon moi avec l’efficience des marchés. Elle est simplement liée à une perturbation causée par l’intervention monétaire des BC, pas à la psychologie des intervenants.

                    Qui serait assez « irrationnel » pour ne pas surfer dessus et prendre des profits ?

                    Il y a juste différents degrés de prise conscience provoquant le gonflement et l’éclatement d’une bulle :

                    des plus smarts qui accumulent en fin de cycle précédent aux plus weaks qui achètent en fin de cycle actuel (achats réalisés auprès des plus smarts réalisant ainsi la valeur implicite dans leur poche).

                    La bulle progressera tant qu’il y aura de la demande à satisfaire. Ceci fait, les mauvaises nouvelles surgiront interdisant toute nouvelle demande. Les détenteurs de titres pris au piège devront se décider à vendre avec perte jusqu’à ce qu’il n’en reste plus un seul en général (alors rachetés par les futurs winners dans 5 ans). Et on repart pour un cycle…

        • Remarque étrange : en quoi la théorie monétariste conduirait-elle à une création monétaire excédentaire ? Les monétaristes préconisent au contraire à l’absence d’intervention des BC. Ils constatent que les BC sont nocives mais tant qu’elles existent (en attendant l’instauration de la concurrence monétaire), ils proposent la politique monétaire la moins nuisible possible : l’inaction des BC. Par exemple, Friedman préconise une création monétaire faible stable dans le temps et des taux libres.

          Comme on le voit, le monétarisme est à l’exact opposé des interventions des BC. Il ne faut pas confondre la synthèse des néo-classiques et des keynésiens avec le monétarisme.

          • « depuis 5 ans » : période d’analyse bien trop courte pour obtenir la totalité des effets potentiels. Plusieurs décennies seront nécessaires. C’est d’ailleurs ce qui explique pourquoi on a du mal à comprendre et accepter l’origine des crises.

          • Cela n’a rien d’étrange.
            Comme vous, je me permettrais de citer Friedman : « inflation is always and everywhere a monetary phenomenon ». Dès lors, il me semblait instructif de noter que depuis 5 ans les craintes sont celles d’une déflation pas de l’inflation. L’investisseur ayant placer son argent en fonction de cette crainte perd de l’argent aujourd’hui.
            De plus, je précise que mon objectif n’est pas d’observer l’économie pour mettre en pratique telle ou telle théorie. Il est de faire gagner de l’argent à mes clients. Cela suppose de traduire l’impact de l’économie et surtout de son anticipation sur la psychologie des investisseurs, pour faire court.

            • Vous ne voyez pas l’inflation parce qu’elle est temporairement compensée par la déflation, non pas des salaires, mais du nombre d’actifs ne participant plus à l’activité économique officielle du fait des interventions étatiques.

              Les statistiques comportent le biais majeur de ne mesurer que ce qui est visible, pas ce qui est caché. Par exemple, le salaire moyen mesuré ne tient pas compte du salaire nul de ceux qui sont rejetés hors du champ des mesures.

              Nous avons appris depuis les monétaristes que l’inflation est d’origine strictement monétaire. Le débat ne devrait donc pas consister à critiquer vainement la théorie mais à comprendre où se loge l’inflation nécessairement provoquée par les émissions des BC. Typiquement, quand vous n’avez plus de salaire, vous subissez une inflation infinie, même si les prix restent inchangés en apparence.

              Les marchés sont déjà en situation de bulle.

              • L’inflation dont vous parlez et l’inflation des prix est combattue de manière opposée par la Fed dont le mandat est le « plein emploi ». Du point de vue de l’investisseur, c’est une grande différence.
                Il y a d’autres théories pour expliquer l’inflation (mais je veux bien reconnaître qu’elles sont inter-dépendantes). Celle sur les matières premières dans la 1ere moitié des années 2000 provient principalement d’un déséquilibre entre l’offre et la demande. D’ailleurs, la politique ultra-accommodante de la Fed n’a pas empêchée son dégonflement.
                Quand à l’existence de bulles, je ne dis pas le contraire. J’ai le sentiment néanmoins qu’elle ne s’est pas pleinement déployée et que des opportunités demeurent.
                Le problème avec l’investissement c’est qu’entre avoir raison trop tôt et avoir tort, la frontière est ténue.

                Je vous remercie pour cet échange de qualité.

    • Bonjour,

      Je vous remercie pour votre intérêt.

      La consommation américaine, puisque c’est d’elle dont nous avons parlée, est bridée par la stabilité, voire la baisse des revenus (en agrégé), le partage capital/travail défavorable, le taux d’épargne déjà bas. Surtout, la psychologie des consommateurs est touchée. Leur préoccupation est le désendettement. Au Japon, après l’explosion de la bulle, il a fallu plus de 10 ans pour que les japonais reprenne le chemin des magasins.

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