Subprime : comment la politique monétaire a encouragé la spéculation

Un article académique récent bouscule la thèse traditionnelle sur l’origine de la crise des subprimes.

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Subprime : comment la politique monétaire a encouragé la spéculation

Publié le 11 septembre 2012
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Un article académique récent bouscule la thèse traditionnelle sur l’origine de la crise des subprimes.

Par Acrithène.

L’objet de ce billet est de vulgariser un article académique écrit par Augustin Landier (TSE), David Sraer (Princeton) et David Thesmar (HEC) [1] sur l’origine de la crise des subprimes, que j’ai trouvé particulièrement intéressant et qui bouscule, ou du moins complète, la thèse traditionnelle sur le sujet.

La thèse traditionnelle

L’explication la plus courante de la bulle immobilière américaine repose sur le chemin emprunté par un crédit immobilier, de l’agence de crédit d’une petite ville jusqu’au portefeuille intoxiqué d’un investisseur londonien.

  1. Dans un premier temps, le crédit est accordé par une agence de crédit ou une banque de détail.
  2. Ensuite, il est revendu à un établissement financier spécialisé, dont les deux plus grands étaient Fannie Mae et Freddy Mac, deux entreprises parapubliques (« government sponsored ») issues du New Deal de Roosevelt. Ces établissements agrégeaient les crédits immobiliers en titres financiers, pour en mutualiser les risques (d’où la notation AAA), pour ensuite les revendre à des investisseurs. Une activité aussi pratiquée par les grandes banques d’investissement. C’est la fameuse titrisation.

Ce mécanisme a conduit le marché à émettre des crédits à des ménages non solvables, et ce pour deux raisons principales :

  • Les organismes de crédit étaient peu regardant quant à la qualité de l’emprunteur, dans la mesure où ils se débarrassaient immédiatement du risque de crédit auprès de Fannie Mae, Freddy Mac ou d’une banque d’affaires, qui elles-mêmes noyaient ensuite le poisson dans un titre financier compliqué revendu à des pigeons du monde entier.
  • Quant aux emprunteurs, ils étaient heureux d’acquérir une maison et semblaient totalement confiants. Les taux d’intérêts étaient maintenus artificiellement bas par la Fed, et les prix des biens immobiliers s’envolaient de sorte, qu’au pire, ils leur suffiraient de revendre leur maison pour rembourser leur dette.

Une objection

Ce qui cloche dans ce récit, c’est que l’étude des comptes des établissements de crédit montre que ces derniers conservaient une très forte exposition aux crédits qu’ils octroyaient, et n’en revendaient en fait qu’une partie aux sociétés chargées de leur titrisation. Dès lors, l’explication selon laquelle ils n’avaient aucune incitation à surveiller la solvabilité de leur clientèle perd de son pouvoir de conviction.

Le risk-shifting

Pourquoi donc ces établissements de crédit prêtaient-ils à des ménages risqués ? D’après les auteurs, la théorie du risk-shifting répond à cette question.

Le risk-shifting décrit une situation où la santé financière d’une société anonyme est si mauvaise qu’elle conduit ses dirigeants à accroître considérablement les risques qui pèsent sur leur entreprise. Cela vient du fait que dans une société anonyme, la responsabilité des actionnaires est limitée aux sommes qu’ils ont initialement engagées. Ils sont donc totalement indifférents à l’amplitude de la faillite de leur société. Pour eux, que la société fasse faillite suite à une perte de 100€ ou de 100 000€ ne change rien. Ils ont tout perdu, et on ne peut leur réclamer davantage que leur mise initiale. (Notons, en revanche, que l’amplitude d’une faillite est importante pour l’ensemble des autres parties prenantes : fournisseurs, banques, salariés… qui se partagent les restes).

Prenons l’exemple d’une entreprise de défense au bord de la faillite et dont la seule chance de survie soit le déclenchement d’une guerre hautement improbable. Imaginons maintenant un projet d’investissement qui rapportera 10€ si la guerre devait toutefois avoir lieu, mais en provoquera une perte de 1000€ en cas de paix. Aucune entreprise en bonne santé et correctement gérée ne lancera un tel projet dont l’espérance de gain moyenne est clairement négative. Mais pour notre entreprise en détresse, ce projet est une aubaine. Si la guerre a lieu, les actionnaires auront gagné 10€, et dans l’autre cas, l’entreprise se retrouvant de toute manière en faillite, ils n’auront rien perdu.

C’est ce phénomène par lequel une entreprise en détresse se conduit de manière plus risquée qu’une entreprise en bonne santé qu’on appelle risk-shifting.

Le risk-shifting chez les établissements de crédit

Landier, Thesmar et Sraer font d’abord l’étude de cas de New Century, le second établissement de crédits hypothécaires « subprimes » entre 2004 et 2007. Ils montrent que, contrairement à l’histoire officielle, cet établissement conservait une fraction significative des crédits subprimes émis, environ 20%.

New Century empruntait à taux variables sur les marchés financiers pour prêter à taux fixes à des ménages. Cette stratégie compliqua singulièrement la santé financière de l’établissement quand, courant 2004, la politique monétaire d’argent bon marché pris fin et que les taux directeurs de la banque centrale bondirent rapidement, renchérissant les charges financières pesant sur son bilan.

Ainsi, dès 2004, New Century se trouvait dans une situation de détresse financière, empruntant beaucoup plus chèr que prévu l’argent qu’elle avait prêté aux particuliers. Sa survie ne pouvait être assurée que par le recouvrement intégral des crédits qu’elle avait accordés. Or, la seule garantie pour une banque de recouvrer à coup sûr l’argent qu’elle a prêté est que le bien hypothéqué ait une valeur de marché nettement supérieure au montant dû. Le sort de l’entreprise devenait alors totalement dépendant de la hausse continue des prix de l’immobilier, c’est-à-dire de la pérennité de la bulle.

Selon la logique que j’ai décrite précédemment, cette détresse a provoqué un changement de stratégie de la part de New Century. Il devenait préférable pour les actionnaires de favoriser des crédits dont la probabilité de remboursement était très dépendante de la hausse des prix de l’immobilier. Les crédits à remboursement différés en sont un bon exemple. Ils consistent à différer le remboursement du prêt de 24 mois, l’emprunteur ne payant au début que la charge des intérêts. Pour faire face à la soudaine hausse des remboursements à l’issue des deux premières années, les ménages en difficulté doivent parfois refinancer leur emprunt. Refinancement qui ne sera accordé que si la valeur de leur maison s’est appréciée… Du point de vue de New Century, si le marché immobilier est haussier, les ménages ayant accepté ces contrats seront en capacité de se refinancer et donc de rembourser des intérêts élevés, et si le marché immobilier dégringole… au diable les pertes occasionnées par ces crédits douteux vu que l’entreprise sera de toute manière en faillite.

Suite au retournement menaçant de la politique monétaire en 2004, la part de ce type de prêts peut-être plus rémunératrice mais assurément bien plus dangereuse dans les transactions de New Century ayant bondi de 2% à 20%, traduction logique du lien unissant désormais la survie de l’établissement à la croissance de la bulle immobilière.

Étudiant l’ensemble des acteurs du marché, les auteurs montrent une corrélation entre l’exposition des établissements de crédit à une chute des prix et la hausse des prêts à remboursement différé dans leurs activités, à l’image de New Century. Plus les établissements étaient fragilisés par la politique de la Fed, plus ils s’exposaient délibérément à l’éclatement de la bulle. Similairement, les crédits accordés par ces établissements s’orientèrent davantage vers les régions où leur remboursement dépendait davantage de la hausse des prix de l’immobilier que de la solvabilité intrinsèque de leurs clients.

Implications

La théorie du risk-shifting fournit une explication quant aux motivations rationnelles que peuvent avoir eu les établissements financiers à émettre des crédits de mauvaise qualité.

De leur point de vue, ces crédits ne présentaient que peu de risque, car leur non-remboursement probable était parfaitement corrélé au risque de faillite qui pesait de toutes manières sur les actionnaires. Du point de vue de l’intérêt général, leur stratégie a pu en revanche considérablement augmenter le coût de la crise et l’amplitude de la bulle immobilière. Non supportées par ses actionnaires (New Century fit faillite en 2007), ces pertes furent absorbées par l’ensemble de ses créanciers.

Mais l’analyse des auteurs porte aussi un éclairage particulièrement négatif sur la politique monétaire. Non seulement le maintien de taux d’intérêt particulièrement bas a permis l’émergence d’une bulle immobilière, mais la fragilisation des établissements de crédit suite au redressement soudain des taux les a paradoxalement conduit à dégrader consciemment la qualité de leurs crédits hypothécaires. Le yoyo keynésien de la relance monétaire semble avoir un nouvel effet pervers.

—-
Sur le web.

Note :

1. A. Landier, D. Sraer and D. Thesmar, “The Risk-Shifting Hypothesis : Evidence from Subprime Originations”, 2011.

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  • Ceci dit, en France, la responsabilité des dirigeants est (en théorie. Devant un tribunal, c’est à voir) limitée sauf faute caractérisée de gestion. Un dirigeant qui plomberait sciemment ses créanciers en faisant ce genre de cavalerie devrait être poursuivi. En théorie.

    • La société fait simplement le pari que les taux resteront bas, c’est un pari qui n’augmente pas son risque de faillite (même si ça en augmente l’ampleur en cas de problème) et accroit ses gains. C’est un choix de spécialisation dans une niche économique parfaitement rationnel, j’ai du mal à y voir une faute de gestion caractérisée. Si la société faisait ça alors que les taux sont déjà remontés, oui, mais tant que ça n’est qu’une éventualité…

      Bon article en tout cas

      • Cela peut être rationnel et parfaitement malsain.

        Il est généralement admis qu’une bonne gestion doit créer de la valeur pour l’ensemble des apporteurs de fonds. Ici, on détruit la valeur de l’actif de la société. On met en place des investissements qui ont un rendement négatif.

        Le cas est particulier, parce que la structure financière du passif et la configuration des gains font qu’on peut paradoxalement détruire la valeur de l’actif tout en augmentant la valeur des capitaux propres.

        C’est une affaire de perception du droit et des contrats tacites quant à ce que représente une bonne gestion. Perso, je pense que c’est un détournement du principe de la SA et que ça va à l’encontre d’engagements tacites vis-à-vis des créanciers. Mais ça peut se discuter.

        • Malsain, certainement, mais il n’y a pas réellement de destruction de l’actif de la société ; il pourrait y en avoir une, ce qui est très différent.

          Toute entreprise repose sur un pari sur l’avenir, et prendre le pari que les taux resteront bas n’est pas plus stupide que prendre le pari qu’il y aura des acheteurs de voitures demain. S’engager plus à fond dans le pari financier est très comparable à augmenter la capacité d’une usine : si le pari est gagné les gains seront plus grands, si le pari est perdu tout l’investissement supplémentaire perd sa valeur et la société perd encore plus. Too bad. De même qu’une banque qui prête pour une nouvelle usine analyse et accepte le business-plan, les bailleurs de fond non actionnaires aurait du prendre des précautions ; j’espère qu’il l’ont fait, et dans le cas contraire ça relève de leur responsabilité.

          On en revient toujours à l’analyse de base : les taux bas favorise le mal-investissement

    • Rapport parlementaire de 2003 sur la réforme du droit des sociétés.
      http://www.assemblee-nationale.fr/12/pdf/rap-info/i1270.pdf

      p50

      La transparence unanimement prônée par les dirigeants sociaux entendus par la mission doit, pour contribuer à la restauration de la confiance, s’ancrer dans la responsabilité. Préférer le contrat à la loi, c’est aussi en accepter pleinement les conséquences en cas de violation de celui-ci.

      Or, durant ses travaux, la Mission a constaté trois failles majeures dans cet édifice complexe qu’est le système de responsabilité des dirigeants sociaux :

      — l’insuffisance notoire de la responsabilité pécuniaire des dirigeants
      sociaux, soit que leurs rémunérations ne permettent pas de sanctionner une contre performance notoire, qui laisse l’entreprise dans une situation exsangue, soit qu’en cas de faute caractérisée, le dirigeant n’en subisse pas personnellement les conséquences financières ;

      — la très grande difficulté à mettre en cause la responsabilité civile d’un
      dirigeant social en cas de faute de gestion ;

      — l’excessive pénalisation de la responsabilité des dirigeants sociaux.

      Sur ce dernier point, tant la loi de sécurité financière du 1
      er août 2003 que la loi du 2 juillet 2003 habilitant le Gouvernement à simplifier le droit, ont commencé à dépénaliser le droit des sociétés.

      Reste que le chantier est encore important, au vu des 160 incriminations pénales existantes, dont la plupart ne sont jamais utilisées.

  • Très intéressant.

    Cela m’évoque ce (déjà vieux) papier de Russel Roberts : Gambling with other people’s money http://mercatus.org/publication/gambling-other-peoples-money

    On retrouve la même idée selon laquelle l’asymétrie risk-reward induit des comportements pervers. Pour résumer Roberts, les plans de bailout des 30 dernières années sur les créanciers obligataires des banques ont fortement réduit le risque de prêter à une banque, ce qui a rendu possible des leverages massifs pour les institutions financières, lesquels ont encouragé des prises de risques excessifs.

    • Si en place d’une déclaration unilatérale de refus de payer ses dettes appelée « responsabilité limitée », on disait la vérité aux gens avec une clause contractuelle lisible, du genre:

      « Vous vous engagez en cas de liquidation de notre société à vous porter caution de nos dettes à auteur de vos dépôts et à abandonner toute dette que nous avons à votre égards pour quelque motif que ce soit. »

      Il y aurait surement moins de gens pour faire confiance à l’auteur d’un tel contrat.

  • Pour comprendre les subprimes il faut aussi revenir à la génèse de la situation décrite dans cet article. Jimmy Carter voulant choyer l’électorat noir et hispanique, et pour ce faire il a fait voter une loi nommée « community reinvestment act ». Cette loi impose aux banques de prêter à des populations qui n’en ont pas les moyens, sous prétexte de justice sociale et raciale. A partir de là tout le marché est bien sûr faussé, et pour éviter de payer le prix, les banques titrisent en créant des Fanny Mae et Freddy Mac pour mutualiser ces créances on ne peut plus douteuses, puis elles les noient dans des produits complexes dont on rend la complexité d’autant plus grande que l’on doit y cacher des junk bonds…L’alliance du socialisme culpabilisé des blancs de gauche, et de la culture de la subvention par les blancs de leur train de vie des communautés latinos et noir a encore magnifiquement fonctionné. Gageons d’ailleurs qu’avec ce cher Barrack on va bientôt tutoyer les cîmes dans ce domaine. Ce sont les symptômes de l’effondrement du grand corps malade de la civilisation blanche, qui a oublié en économie comme ailleurs le rôle fondamental de la notion de mérite.

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