Il n’y a pas eu de « crise des subprimes »

Le terme de « crise des subprimes » est une invention de journalistes

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Il n’y a pas eu de « crise des subprimes »

Publié le 13 avril 2011
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(Dessin de presse : René Le Honzec)

À la fin du troisième trimestre 2007, les mortgages subprimes représentaient 13,1% du marché contre 77,6% pour les mortgages primes et 9,3% pour les mortgages accordés par la FHA et la VA [1] [2]. Les fameux subprimes ne représentaient donc, malgré leur très forte croissance, qu’une fraction marginale du marché des mortgages. En revanche, une des particularités des marchés anglo-saxons en général et du marché américain en particulier est l’usage de crédits immobiliers à taux révisables (adjustable-rate mortgages, ARMs). Au troisième trimestre 2007, plus d’un mortgage sur cinq était ainsi indexé sur un indice de marché comme le taux des bons du trésor à 1 an, un taux Libor ou le « 11th District COFI » [2]. Or, par construction, le taux de ces indices est directement lié à celui des Fed Funds et donc à la politique monétaire de la Fed.

Du 11 décembre 2001 au 10 novembre 2004 (soit pendant 3 ans), la Fed va maintenir le taux des Fed Funds en deçà de 2%. Pendant une année entière (du 25 juin 2003 au 30 juin 2004), elle fixera même le taux cible des Fed Funds à 1%. Ce faisant, elle incite non seulement les ménages américains à s’endetter pour acheter des biens immobiliers mais elle les incite à s’endetter à taux révisable. La raison en est très simple : le taux des mortgages à taux fixes est – très logiquement – fixé par les banques en fonction du niveau des taux d’intérêt à long terme tandis que les taux des ARMs varient en fonction de références à court terme. Lorsque la Fed fait baisser le taux des Fed Funds – et donc l’ensemble des indices de marché à court terme – elle crée de la pente et donc une forte incitation à s’endetter sur des références de court terme. Le graphique suivant illustre l’évolution comparée des taux fixes pratiqués sur le marché américain (en vert) et d’un ARM dont le taux est égal au Libor 3 mois augmenté de 2% (en rouge) : pendant ces trois années, un tel crédit à taux révisable était en moyenne 2,5 points moins cher qu’un crédit taux fixe.

À partir du 30 juin 2004, la Fed commence à faire remonter graduellement le taux des Fed Funds de 25bps en 25bps pour essayer d’enrayer la bulle immobilière ; au total 17 remontées de taux jusqu’au 29 juin 2006 où elle établit le taux cible des Fed Funds à 5,25%. En deux ans, elle fait donc passer le taux du marché interbancaire de 1% à 5,25% puis le laisse en l’état pendant plus d’un an (jusqu’au 18 septembre 2007). Progressivement – en principe à la date d’anniversaire du contrat – le taux des crédits révisables s’ajuste à la hausse. Le taux payé par un ménage qui aurait contracté un mortgage à Libor 3 mois + 2% passe de 3,16% en décembre 2003 à 7,51% en juin 2006. De fait, dès début 2006, on commence à observer une recrudescence des difficultés des paiements sur les crédits à taux révisables. Alors que, pour les crédits primes et subprimes à taux fixes, le taux de défaillance reste stable ou est en baisse jusqu’au second trimestre 2007, les défauts de paiements explosent sur les crédits à taux révisables primes et surtout subprimes. À la fin du troisième trimestre 2008, le taux de défaillance des mortgages primes à taux révisables atteint 8,09% (contre 1,65% pour les crédits à taux fixes de qualité de crédit équivalents) et celui des mortgages subprimes à taux révisables atteint 28,84% (contre 11,28% pour les subprimes à taux fixes).

Le terme de « crise des subprimes » est une invention de journalistes ; le déclenchement de cette crise et la récession qui a suivi sont fondamentalement liés à la politique monétaire de la Fed et à ses effets sur les crédits immobiliers à taux révisables.

Notes :

[1] La Federal Housing Administration (FHA) et la Veterans Affair (VA).
[2] Mortgage Bankers Association Q3 2007.

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  • Ah merci, je discutais de la crise l’autre jour, et on me soutenait mordicus que la crise était uniquement la conséquence des « produits opaques » des méchants banquiers qui voulaient tromper les honnêtes gens.

  • Ah ah « produits opaques » est un terme utilisé par des gens qui ne savent pas ce que sont des Asset-Backed Securities mais que ça n’empêche pas une seconde d’avoir un avis définitif sur la supposée nocivité de ces instruments 😉

  • Le terme de « crise des subprimes » ne me semble toutefois pas usurpé : la folie prêteuse des derniers trimestres avant la crise a bien été une manifestation extrême d’un processus effectivement permis et alimenté par la décennie folle de la Fed.

  • La crise des « subprimes » est avant tout une crise de surendettement (en grande partie engendrée par la FED et les politiques de logement suivies par Clinton et Bush) qui a entraîné une crise de confiance généralisée. Quel produit, quel marché, quelque soit son degré de complexité, n’aurait pas subi de perte de valeur après cela? Trop de gens confondent causes et conséquences.

    • « Trop de gens confondent causes et conséquences. »

      En finance, causes et conséquences sont poules et oeufs. Il y a rarement une seule responsabilité dans les crises, et encore moins de responsabilité première.

      En revanche, certains ont beaucoup gagné dans le processus qui mène à la crise (et perdent peu de ce qu’ils ont gagné pendant la crise elle même) : les top managements des banques.

      Et il y a ceux qui gagnent peu dans le processus, et perdent beaucoup pendant la crise : à peu près tous les autres.

      Le fait que certains aient beaucoup gagné dans l’affaire incite naturellement à vouloir croire que les premiers sont responsables des malheurs des seconds.

      C’est à mon avis plus complexe. Il y a eu, tout au long de ces années folles, un continuum d’intérêt entre la fed et les très gros banquiers : c’est un bon exemple de capitalisme de connivence, imbrication profonde entre l’Etat et des acteurs privés.

      S’agissait-il d’un « complot » ? Je préfère considérer que ces ces personnes pensaient toutes de manière trop similaire et ont fait des erreurs en boucle. La croissance de leurs rémunérations avait sans doute sur eux un effet de réassurance : quand elles s’enrichissaient, elles voulaient y voir un signe objectif que le pays entier s’enrichissait. Ce qui était à leurs yeux une réalité : la sphère financière, la seule qu’ils fréquentent au jour le jour, gagnait des mille et des cents. Un banquier qui pouvait payer sa nounou 3 000 dollars par mois pouvait aisément croire que toutes les nounous du monde gagnaient 3000 dollars par mois.

  • @ GK: pour une fois, léger désaccord.

    La FED se compare pour moi à une valve de sécurité défecteuse sur la marmite financière. Mais ce n’est pas elle qui a mis le feu sous la marmite. Ce sont d’autres interventions politiques (fannie freddie, CRA, etc…) qui ont dirigé l’excès de crédit vers la bulle.

    Mais: (1) celle ci s’est formée à partir de 1999, la FED n’a fait chuter ses taux qu’en 2001
    (2) après la remontée des taux entre 2004 et 2006, les banques ont continué à contracter des ARM à tire larigot, avec des mécanismes de resets à 2 puis 3 puis 5 ans, et à les refourguer dans des MBS dont elles ont très mal, disons, révélé le contenu. D’ailleurs ce sont les prêts « jeunes » qui ont chuté en premier.

    Bref, ce ne sont pas les MBS en elles mêmes qui sont critiquables, mais en l’occurrence, la volonté délibérée de gros acteurs de la finance de fourguer du prêt de M… a inondé le marché de MBS de M….

    Le rapport Levin-Coburn, paru hier, est particulièrement explicite, même si au niveau des solutions, il est nul. Si ce rapport de 673 pages en anglais vous parait trop long, mon bouquin (écrit il y a trois mois, mais tout y est) sort très bientôt !

  • La crise provient clairement d’une volonté de soutenir l’économie par le crédit. Les subprimes y ont néanmoins joué un rôle. Plus précisément, la manière de noter ces subprimes. On a accordé la même notation à des produits structurés, basés sur des modèles statistiques, qu’à des produits simples. Condirérés comme l’équivalent des produits normaux, les titres finançant les crédits subprime ont été traités comme tels dans les bilans des banques. Le fort taux de défaut, logique par ailleurs, sur les subprimes a entraîné une crise de confiance envers les banques, car les marchés ont compris que les subprime n’étaient pas des titres comme les autres. Par conséquent, les bilans des banques, qui mélangeaient titres finançant le crédit subprime et titres simples, sont devenus suspects. La confiance a été rompue. Or, les banques fonctionnent grâce à la confiance. Par conséquent, les subprimes ne sont pas responsable de la crise économique, mais ils ont une responsabilité dans la crise monétaire.

  • @Vladimir Vodarevski
    Ce que vous dites correspond à l’analyse que j’avais entendue par plusieurs économistes. J’étais même convaincu que sans subprimes, il ‘y aurait pas eu de crise. La thèse de Kaplan est de dire que la crise proviendrait d’une augmentation du crédit. Et ce crédit aurait provoqué une bulle immobilière.
    Pourtant, les chiffres donnés par kaplan montre l’important pourcentage des défaillances à cause des subprimes. Je ne perçois pas donc bien son raisonnement.

  • Les commentaires sont fermés.

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