SPAC : une ingénierie financière en forme de coquille vide

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OPINION : au moment de sa cotation officielle, un SPAC n’est rien d’autre qu’une coquille vide ; une coquille vide qui ne présente ni activité commerciale ni résultats financiers.

Par Jean-Jacques Handali.

Le nouvel acronyme de l’univers financier que tout le monde a à la bouche s’énonce en quatre lettres : SPAC.

Il se décline également à coups de milliards.

Entre 2003 et 2006, le nombre de SPACS a bondi de 1 à 38, les capitaux engagés sont passés de 21 millions de dollars à plus de trois milliards. En 2020, grâce au déversement continu de liquidités sur le marché, le phénomène connaît un deuxième souffle aux États-Unis, puisqu’une introduction en bourse sur deux se fait dorénavant via un SPAC.

Cette année, l’hystérie collective se poursuit : 264 SPACS ont déjà été lancés, plus de 80 milliards de dollars mis sur la table depuis le début de l’année 2021 et le mois de mars n’est même pas terminé !

Pourtant, le phénomène des SPACS n’est pas nouveau. On en situe le démarrage dans les années 1980. Déjà, des Investment Trusts, conçus sur le même modèle, circulaient à Wall Street dans les années 1920.

Qu’est-ce qu’un SPAC ?

Le terme SPAC ou « Special Purpose Acquisition Company » désigne une structure cotée en bourse, constituée dans le but de réaliser une ou plusieurs acquisitions. Contrairement à une introduction classique, les capitaux levés ne sont pas alloués à un projet clairement identifié. Ils sont déposés sur un compte séquestre en attendant de finaliser la future fusion. C’est une sorte d’acquisition inversée, dans le sens où ce n’est pas l’opportunité qui provoque la transaction, mais la réserve de cash qui induit la circonstance.

Au moment de sa cotation officielle, un SPAC n’est donc rien d’autre qu’une coquille vide ; une coquille vide qui ne présente ni activité commerciale ni résultats financiers.

SPAC : le mode de fonctionnement et ses avantages

Les actionnaires placent leur argent dans un SPAC, sans savoir précisément ce que la société en fera ! Au mieux, l’équipe dirigeante aura mentionné un type d’entreprise ou un secteur de prédilection… Rien d’étonnant à ce que ces véhicules soient donc qualifiés de « sociétés du chèque en blanc » puisqu’à l’heure de la souscription, l’investisseur produit ses billets sans connaître le candidat, le potentiel de ce dernier ou les termes de l’accord final.

Une fois financés, les SPACS disposent d’un délai de deux ans pour identifier une ou plusieurs cibles. À défaut, ils sont liquidés et l’argent restitué à leurs actionnaires.

Le principal avantage d’un SPAC est de permettre aux investisseurs de conclure une transaction de private equity sous l’égide de la bourse. Le passage par cette case institutionnelle donne une crédibilité certaine à l’opération, puisque le SPAC est assimilé au cadre de travail, d’information et de réglementation d’une entreprise cotée. Les protagonistes ne traitent pas une petite affaire de gré à gré, ils jouent dans la cour des grands. De plus, les nouveaux titres post-acquisition pourront s’échanger sur le marché de manière libre et courante.

L’autre grand intérêt concerne la capacité de réaction du SPAC. Il est toujours plus aisé d’identifier une opportunité d’acquisition que de lever des fonds pour la saisir. Or, un SPAC est une structure gorgée d’argent. Elle ne se soucie plus de la quête de deniers, elle dicte incontinent l’agenda à suivre.

Enfin, notons que la présentation en Bourse de ces produits affiche des coûts de préparation bien moindres qu’une introduction classique.

Les inconvénients du SPAC

Lorsqu’un investisseur place son argent dans un SPAC, il paie avant tout la compétence, l’expérience et la renommée des financiers professionnels auxquels il confie son chèque. Il « achète » une promesse avec tous les trous dans la raquette que cela peut comprendre. Que la structure du capital tende à avantager les organisateurs du SPAC ne doit pas le choquer plus que cela ; il faut bien rémunérer les architectes du projet pour leurs aptitudes autant que pour leur bienveillance…

Précisons, si besoin est, que la réussite ne frappe pas à la porte de toutes les acquisitions. La qualité de l’entreprise sélectionnée, sa visibilité, l’engagement des dirigeants et l’enveloppe payée ont un impact évident sur sa performance à long terme. À ce jour, la moitié des SPACS fusionnés n’ont pas véritablement créé de valeur ajoutée, et bon nombre d’entre eux traitent en dessous du seuil de 10 dollars par titre. Tout ça pour ça, serions-nous tentés de dire !

Mais il y a plus encore : l’euphorie ambiante, la profusion de liquidités, les sommes engagées peuvent parfois susciter un certain relâchement autour des dossiers traités. En théorie, la mission impartie aux organisateurs d’un SPAC consiste à cibler une entreprise à haut potentiel en vue d’une acquisition. En admettant que ce haut potentiel soit ficelé, la cascade de commissions qui boucle une telle transaction, ainsi que les titres promis aux équipes dirigeantes, ont tendance à entamer sérieusement la profitabilité de la structure, en tout cas pour les actionnaires. Car, tout le monde est prêt à mettre la main dans le pot de confiture : les génies financiers à la source du dossier, les banques d’affaires, les banques commerciales, etc.

Que se passe-t-il lorsque le dossier se révèle plus fragile, lorsque le haut potentiel n’est pas décelé ? En clair, lorsque l’équipe dirigeante a payé une entreprise bien au-delà de sa valeur intrinsèque, par incompétence ou par négligence, voire par simple cupidité. Dans ce cas, l’actionnaire est doublement mystifié : d’abord au niveau de sa confiance et ensuite au niveau de son épargne. Car, quoiqu’il en soit les commissions (alléchantes) seront invariablement versées aux organisateurs, que le SPAC se révèle un bon placement ou pas.

Un goût de nonsense

L’injection de liquidités a sauvé les économies de la planète de la récession, mises à mal par le choc du coronavirus. Toutefois, une bonne partie de cette manne s’est retrouvée dans les circuits financiers en y diffusant un certain cynisme, un peu à l’image des effets secondaires d’un médicament. Les actifs sont de plus en plus dé-corrélés de leur substance économique, les excentricités digitales et les formules mathématiques participent à l’envolée des multiples, et les opérateurs financiers s’engagent dans une fuite en avant où les chiffres et les ratios ont valeur de fin en soi.

Tant que les marchés montent et que les gens gardent le sourire, la fête continue, car les actionnaires vendent à d’autres ce qu’ils pensent avoir payé au juste prix. Cependant, attention au jour où la musique s’arrêtera et où chacun devra trouver une chaise.

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