Les banques centrales face au Coronavirus : le paradoxe de la liquidité

Par Philippe Alezard.

Le Coronavirus a fait son apparition il y a un peu plus de trois mois en Chine. C’est une nouvelle souche particulière jamais encore identifiée chez l’Homme. Nous n’avons que très peu d’informations sur sa transmission, sa gravité et ses conséquences cliniques. Depuis quelques semaines le virus mutant s’est répandu sur tous les continents.

L’urgence sanitaire se fait enfin jour dans la quasi-totalité des pays européens. Donald Trump qui présentait il y a encore quelques jours le Covid-19 comme une fake news, prend des mesures d’urgence et ferme ses frontières. D’autres pays suivent. Mais aucune coordination mondiale, aucune solidarité. Tout le monde tire à hue et à dia, où sont passés les G7 et G20 ?

Dans cette incertitude totale, paradoxalement, la Chine fait figure de premier bastion sauvé du virus et seul pays au monde qui aura des capacités productives en ordre de bataille pour venir en soutien du reste du monde.

Les banques centrales plongent

Les marchés financiers s’effondrent avec une violence jamais atteinte, même pendant la période « Lehman Brothers ». Le CAC40 passe de 6100 points à moins de 4000 points en trois semaines, une chute de 35 %. Plus aucun organisme de conjoncture économique n’ose publier de projections de croissance. Les regards, une fois de plus, se tournent vers les banques centrales qui, dans la précipitation, baissent leurs taux, à l’exception de la BCE pour laquelle ils sont déjà négatifs. Jeudi 12 mars, Christine Lagarde manque son premier examen de passage et le CAC 40 tombe dans un trou abyssal supplémentaire de 12,7 %.

Mais que peut réellement une banque centrale face à un choc d’offre ? La solvabilité des agents économiques ainsi que la valeur des actifs dépendent, en théorie, de l’écart entre les taux de longs termes et le taux de croissance. Mais les banques centrales ne peuvent agir directement que sur leurs taux directeurs.

Ce sont des taux très courts, trois mois maximum, qui permettent aux banques commerciales de se refinancer et de se prêter entre elles. Pour avoir un impact sur les taux longs, les banques centrales utilisent des instruments dits « non conventionnels ».

Elles injectent massivement de la liquidité en accordant des prêts directement aux banques commerciales, en achetant des obligations d’entreprises et des obligations souveraines (officiellement interdit pour la BCE), mais également, pour la banque centrale du Japon et pour la Fed, des actions. La BoJ détient 5 % des actions qui composent le Nikkei.

Ce faisant, ce sont plusieurs milliers de milliards de dollars, d’euros, de yens, de livres, etc. qui ont été créés. Ces injections de monnaies reposent sur le fait que les agents économiques seraient demandeurs de plus de crédit dès lors que les banques auraient des liquidités à disposition à leur prêter. C’est la fameuse théorie du multiplicateur monétaire.

Force est de constater que cela ne fonctionne pas. La croissance moyenne du PIB mondial a été d’environ 2,5 % par an depuis 2008. Ces 35 % de gains cumulés de PIB sont à mettre en regard avec la croissance des bilans des banques centrales. 418 % pour la FED depuis 2008 et 313 % pour la BCE.

L’allocation de toutes ces sommes considérables de liquidités pose problème.

L’essentiel de ces masses monétaires disponibles va se loger dans l’immobilier, pierre ou papier, dans le shadow banking et dans les produits dérivés.

Le shadow banking, maintenant nommé le Non-Bank Financial Institutions, NBFI, regroupe tous les acteurs de la finance n’ayant pas de licence bancaire et ne pouvant pas accepter de dépôts. Ce sont des intermédiaires qui offrent à leurs clients, institutionnels, entreprises, particuliers, des accès à tout type de produits financiers. Ces NBFI sont les assureurs, les fonds d’investissements, les hedge funds, les venture capital, les fonds de pensions. Mais également, et plus simplement, les bureaux de change, les prêteurs sur gage, le Mont de piété, etc.

Selon le FSB, Financial Stability Board, ce sont quasiment 380 000 milliards de dollars qui se retrouvent dans le private equities, dans les actions, dans les obligations, dans les ETF et dans tout un tas de produits plus ou moins sophistiqués et contrôlés. 51 000 milliards, les narrow mesures répertoriés dans le tableau ci- dessous, échappent à toutes les régulations.

Pour les produits dérivés, d’après les derniers chiffres de la banque des règlements internationaux https://stats.bis.org/statx/srs/table/d1?f=pdf, nous sommes sur une toute autre dimension. La globalité des contrats futures et options gérés par les banques et par les NBFI, a dépassé les 750 000 milliards de dollars en 2019.

Le marché des dérivés est traditionnellement divisé en deux segments.

Les produits de gré à gré sont gérés par quelques 70 établissements financiers de dimensions mondiales, principalement des banques. Elles proposent tous types de contrats et s’adressent principalement aux États, aux institutionnels et autres grosses fortunes. Mais elles peuvent également proposer des warrants, par exemple, aux particuliers. Ce marché des dérivés de gré à gré pèse à lui seul 640 000 milliards de dollars composés à 82 % par le marché des taux d’intérêts, 15 % par le marché de change et 3 % par les equities. Parmi les 82 % de marché de taux d’intérêts, soit environ 525 000 milliards de dollars, 390 000 milliards concernent les swaps.

Les autres 110 000 milliards concernent les contrats futures et options des marchés réglementés. Les conditions d’accès aux produits sont les mêmes pour chaque intervenant et répondent à une réglementation stricte fixée par un régulateur, Euronext, Eurex, CME par exemple. Une chambre de compensation assure l’enregistrement de toutes les transactions et garantit aux intervenants la bonne fin des opérations. Pour cela, la chambre de compensation exige un dépôt de garantie à l’acheteur et au vendeur, destiné à couvrir le risque de mise en difficulté de l’une des parties du contrat en cas d’évolution défavorable des cours des actifs sous-jacents.

Les produits dérivés

À l’origine, les produits dérivés servaient principalement de couverture pour les portefeuilles ou pour les taux de change et matières premières. Puis ils se sont complexifiés et sont devenus des outils très spéculatifs.

Sur les principales places financières mondiales, il s’échange quotidiennement 75 milliards de dollars à New-York, 18 milliards de dollars à Shanghai, 8 milliards sur Euronext à Paris et LSE à Londres. Face à cette centaine de milliards de dollars d’actions échangées ce sont environ 8000 milliards de dollars par jour qui sont échangés sur les produits dérivés.

Ces produits possèdent un certain nombre de spécificités.

— La première, par rapport aux autres actifs financiers, c’est qu’ils utilisent tout type d’actif comme sous-jacent et évoluent dans le temps en fonction des variations de ce sous-jacent. D’où leur nom de dérivé. Un actif financier varie à la hausse ou à la baisse. On dit qu’il ne possède qu’une seule dimension, son prix. Un produit dérivé, et particulièrement les options, varie en fonction du prix du sous-jacent, de la volatilité de celui-ci, du temps et des taux d’intérêt.

C’est une spécificité primordiale des produits dérivés. Leurs prix évoluent en fonction de trois dimensions : le prix du sous-jacent, la volatilité du sous-jacent, appelée volatilité implicite, et le temps.

— Une autre spécificité majeure réside dans le fait que ces contrats sont créés à la demande. Contrairement aux actions qui existent et s’échangent en nombres finis, les créations de contrats options ou futures sont sans limite et sont assortis à de forts effets levier. Un euro de nominal peut représenter jusqu’à vingt euros exposition. D’où les volumes extraordinaires engagés.

La contrepartie de ceci est qu’à chaque contrat est associé un deposit, l’équivalent d’une caution, et une marge. Ce dépôt et cette marge servent à assurer la contrepartie du contrat ainsi que la couverture de la compensation qui est faite chaque soir. Mais, point très important, ils sont directement liés à l’évolution de la volatilité.

On touche là un point clé du fonctionnement des marchés financiers. La volatilité implicite et l’incidence de celle-ci sur tous les marchés.

La volatilité implicite, contrairement à la volatilité historique qui fait référence aux rendements passés, tente de mesurer l’anticipation du comportement de l’actif sous-jacent jusqu’à son échéance. C’est donc une variation de variation, en termes mathématique c’est une dérivée seconde. Elle ne mesure pas un mouvement mais une accélération. Son estimation fait appel au calcul différentiel et est modélisée principalement par l’équation de Black & Scholes. Mais bien d‘autres modèles existent. On comprend aisément que l’incertitude sur l’avenir a un impact fort. C’est la raison pour laquelle cette volatilité implicite est souvent appelée l’indice de la peur.

On le constate dans le graphe ci-dessus. Une baisse de 20 % du S&P500, liée à l’épisode actuel du coronavirus et à toutes les incertitudes économiques engendrées par celui-ci, provoque une hausse de plus de 300 % du VIX, indice qui mesure la volatilité implicite sur le S&P500. Sur les taux souverains, sur les taux high yield, la volatilité est montée à plus de 165, elle a dépassé les 200 sur le marché de change et sur le pétrole, des augmentations de plus de 500 %.

Mais la volatilité implicite a un autre objet que de mesurer la peur. Elle indique le « prix » de la liquidité. C’est le détonateur qui va enclencher les mécanismes automatiques d’appel de marge et d’augmentation de caution. C’est la panique sur les marchés. Dans la semaine du 9 au 13 mars, les deposit augmentent de 70 %, les appels de marge sont doublés. Tous les prix des dérivés explosent puisqu’ils sont directement liés à la volatilité, mais c’est également l’accès au prix qui explose. Les ventes contraintes de protection se multiplient et les demandes de liquidité pour répondre aux cumuls de ventes, de deposit et d’appels de marge se multiplient.

Et c’est là que tout s’enchaîne.

Les liquidités sont bloquées dans les dérivés qui demandent davantage de liquidités via les appels de marge, ou sont dans des taux high yield dont la volatilité est également centuplée, ou dans l’immobilier, actif pour le moins illiquide. On essaye de vendre tout ce que l’on peut afin de protéger les positions en perte. L’or, valeur refuge par excellence, perd 10 % dans cette semaine noire.

Tous les acheteurs qui ne voyaient pas de limite et achetaient les yeux fermés sont contraints de vendre dans la panique, ce qui alimente encore plus la descente et demande encore plus de liquidité pour les autres. La contrepartie n’est plus là. N’oublions pas qu’en face d’un vendeur il y a toujours un acheteur.

Ce cercle vicieux touche tous les acteurs, du plus petit dont le compte est simplement liquidé, au plus gros. H2O, filiale de Natixis a écrit à ces clients le 9 mars pour les informer de la catastrophe à venir. Deutsche Bank, un des premiers acteurs des produits dérivés, si ce n’est le premier, cherche du refinancement tous les soirs sur le Repo market de la Fed.

Le marché du Repurchase Agreement, Repo, de la Fed est la dernière bouée de secours des banques exposées aux manques de liquidité. Elles vendent un collatéral, la plupart du temps des bons du trésor, et en contrepartie elle reçoivent des liquidités pour la nuit ou quelques jours au plus. Le lendemain elles rachètent leur propre collatéral en payant le Repo rate. La Fed assure la liquidité en dernier ressort.

Le stress sur les marchés connaît des niveaux jamais atteints. Le 16 mars la volatilité implicite est quasiment à 80 %. Toutes les annonces de banques centrales n’ont aucun effet si ce n’est d’ajouter encore au caractère exceptionnellement anxiogène. Dans la nuit du 15 au 16 mars les principales banques centrales s’entendent pour assurer la liquidité pour les besoins de refinancement du secteur bancaire. Mais tout est bloqué.

C’est là tout le paradoxe de ces excès de liquidités. Quand tout va bien, ils font monter tous les actifs financiers et font disparaître la volatilité implicite. Le problème c’est le cygne noir. Dès qu’il survient, la loi impitoyable de la volatilité implicite s’applique. Elle croît de façon exponentielle et la liquidité décroît dans les mêmes proportions.

La liquidité, c’est ce qui disparaît quand on a besoin d’aller en chercher. Sur les marchés aussi, « cash is king ».