Panique financière : Washington éternue, Pékin s’enrhume

Cela fait déjà plusieurs années que les perspectives de croissance économique ralentissent en Chine. Cela fait même plus de quinze ans que l’on entend régulièrement des rumeurs sur la fin du miracle chinois torpillé par la venue d’un véritable cataclysme économique. Que s’est-il exactement passé cet été?

La presse est pleine d’analyses très fouillées sur l’économie chinoise et la manière dont les responsables chinois gèrent leur pays. Mais les visions de synthèse convaincantes sont plutôt inexistantes. Un tweet de notre ami Steve Hanke vient de me mettre sur la piste de la réponse que je cherchais.

Steve est un monétariste pur et dur. Il ne manque jamais de rappeler que, dans le moyen et long terme, il existe une relation étroite entre la croissance économique (appréhendée par la croissance du Produit national brut nominal – Nominal Gross Domestic Product , NGDP) et la croissance de la masse monétaire au sens le plus large : Divisia M4 pour les USA, M3 pour les autres pays publiant encore cette statistique. Pour lui, il ne fait aucun doute que la seconde détermine la première, et que l’évolution monétaire l’emporte toujours sur la politique budgétaire lorsqu’il y a opposition entre les deux manettes de la politique économique. Il y a deux ans, il a publié un article qui amasse de manière convaincante les preuves empiriques de cette affirmation, le plus bel exemple de la démonstration étant donné par les résultats aussi peu keynésiens que possible des huit années de la Présidence Clinton (pourtant un Démocrate).

La création monétaire, comme souvent

C’est donc naturellement du côté de la création monétaire (« the most important determinant of nominal economic growth : the money supply ») que Hanke s’est tourné pour comprendre ce qui se passe en Chine. Le résultat : un graphique qui fait apparaître que la croissance monétaire ne cesse de ralentir depuis le début 2012. Son taux de croissance annuel actuel est de l’ordre de 10% alors que son trend de long terme (calculé sur la période 1980-2013) était de plus de 17%. D’où la conclusion de son tweet : « China is in trouble. Slower money supply growth means that slower nominal GDP growth is already baked in the cake ». Et ce ne sont pas les manipulations économiques ni les gesticulations politiques de ses dirigeants actuels qui ont une chance d’y changer quoi que ce soit. L’influence déflationniste de la récession chinoise va peser lourd sur les perspectives de l’économie et des bourses mondiales pour les deux années à venir. Steve Hanke s’étonne qu’on ne trouve nulle part mention de cet aspect pourtant fondamental de la situation conjoncturelle chinoise.

Cette analyse est cependant encore un peu courte. Si c’est du côté de la monnaie qu’il faut en général chercher l’explication, plus spécifiquement, que s’est-il passé en 2015 qui explique la soudaineté de l’accident qui agite encore les marchés ? La réponse nous est donnée par le blog d’un autre économiste proche des grands instituts néo-libéraux et libertariens que sont le Cato à Washington ou l‘Independant Institute de San Francisco : David Beckworth, l’une de mes lectures de référence préférées, car l’une des plus informatives pour rester au contact des grandes controverses qui agitent le milieu des économistes universitaires anglo-saxons.

Une explication simple

Ce qui se passe est en fait très simple. Ce que nous avons est une réédition, en copie conforme, mais avec des effets immédiats encore plus forts, de ce qui s’est passé il y a deux ans, à l’été 2013, lors de l’épisode dit de Taper Tantrum, lorsque les marchés ont réagi à l’annonce faite par Ben Bernanke que la banque centrale américaine allait progressivement mettre fin à son programme de Quantitative easing (QE3). Alors que le QE avait déclenché et entretenu de gigantesques mouvements de fonds à l’avantage des grandes économies émergentes, la perspective d’une remontée, même graduelle, des taux d’intérêt avait suffi pour provoquer l’inverse, à savoir l’amorce d’un formidable reflux des liquidités financières vers le marché américain et un début d’assèchement de l’alimentation monétaire du reste du monde (hors pays développés). Bernanke et ses collègues de la Fed n’ont pas mis longtemps pour comprendre le message : le Taper tantrum a été suspendu sine die et les interventions au titre du QE3 ont continué, jusqu’à leur arrêt progressif à la fin 2014. Le calme est immédiatement revenu sur les marchés.

Les bons résultats économiques du second semestre 2014, le retour d’une croissance apparemment nettement plus active, ont laissé penser aux autorités monétaires américaines qu’il était temps de reprendre leur marche vers le retour à des conditions plus normales de politiques monétaire, puis à persévérer dans cette voie. Les derniers rachats d’actifs intervenus au titre de QE3 ont été effectués fin novembre, immédiatement relayés dans la foulée par l’annonce que la Fed, tournant le dos à ses engagements précédents, répétés depuis plus de six ans, de maintenir des taux aussi bas que possible allait s’engager dans la voie d’une remontée graduelle des taux d’intérêt US. Aucune date n’a été précisée. D’ici peu, dans quelques mois, au cours de l’été, à la fin de l’été… Les déclarations les plus contradictoires se sont succédé. Tous les commentateurs économiques analysent fièvreusement la moindre déclaration des membres du Comité de politique monétaire de la Fed (le FOMC), ils scrutent leurs sous-entendus, et restent suspendus à la moindre annonce concernant l’évolution des chiffres du marché de l’emploi dont Janet Yellen, le nouveau Président de la Réserve Fédérale, a dit que ce sont eux qui lui dicteront le moment de sa décision.

Pour l’instant on en est formellement toujours au même point. Cependant les effets économiques de ce changement de cap, aussi graduel soit-il, n’ont pas tardé à se manifester. Relèvement ou pas du taux de la Fed, les marchés, eux, ont très rapidement intégré dans leurs anticipations et calculs la nouvelle trajectoire annoncée pour la remontée progressive des taux. Combiné avec l’arrêt des injections de liquidités, le résultat est un resserrement « passif » (c’est-à-dire non directement désiré par les autorités) des conditions monétaires américaines qui s’amorce progressivement à partir de la mi-2014, puis s’accélère à la fin de l’année, et apparaît très clairement à la lecture de l’évolution de l’indice TEC du taux américain de l’échéance constante 1 an (1 year Treasury Constant Maturity Index, calculé à partir de la moyenne anticipée des taux d’intérêt courts sur un an à laquelle a été ajoutée une faible prime de terme). Au 15 août, ce taux était passé à 0,42 % contre 0,10% à la fin 2014. Un autre indice révélateur du resserrement est tout simplement la remontée du cours du dollar dont le profil, depuis le début 2015, est tout à fait parallèle à celui du TEC.

Mais l’histoire ne s’arrête pas là : compte tenu de ce que les monnaies de la plupart des grandes économies émergentes sont aujourd’hui toutes plus ou moins rattachées au dollar (peg), il en résulte que les États-Unis exportent leur resserrement monétaire au reste du monde, en particulier à la Chine. Ce transfert se fait via les mouvements de la balance des paiements. La perspective de normalisation monétaire américaine rend le marché US plus attractif et provoque un retournement des flux financiers qui reprennent la direction des États-Unis. La monnaie locale s’affaiblit par rapport au dollar, ce qui contraint la banque centrale à intervenir pour maintenir son taux de change de référence par rapport au dollar en liquidant pour cela une partie de son portefeuille de devises. La baisse du montant des réserves en devise a pour contrepartie une destruction de monnaie, ou tout au moins un ralentissement du rythme des additions à la monnaie de base locale, donc un ralentissement de la création de monnaie, et un resserrement de la conjoncture monétaire en général. C’est ainsi que, depuis la fin de l’année dernière, la Chine a perdu près de 800 milliards de dollars de réserves, un chiffre considérable, le rythme d’accumulation de nouvelles devises ayant commencé à fortement ralentir au début de l’été 2014, pour devenir négatif en décembre – au moment où QE3 prenait effectivement fin.

Ainsi, pour David Beckworth comme pour Steve Hanke, le grand ralentissement de l’économie chinoise observé depuis plusieurs mois n’a rien d’un accident, d’une catastrophe imprévue et imprévisible qui, pour des raisons complexes, marquerait le début d’une grande rupture. Il s’agit seulement du contrecoup à l’échelle du monde entier – la situation est la même dans les autres grandes économies émergentes comme le Brésil – des intentions américaines de mettre définitivement fin aux opérations de Quantitative easing et de revenir progressivement vers des modes plus conventionnels de gestion monétaire et conjoncturelle. Prenez d’un côté la courbe qui représente les variations du taux de croissance annuel de l’économie chinoise (nominal GDP growth), de l’autre celle de l’évolution du taux de change global du dollar (changements d’une année sur l’autre de l’indice pondéré du dollar), pour les dix dernières années, mettez les deux courbes sur le même graphique, vous observerez une incroyable correspondance. Les variations de la croissance chinoise apparaissent comme étant étroitement liées aux mouvements de l’indice de change qui sert de principal indicateur pour étalonner l’état des conditions monétaires aux États-Unis.

Ainsi va la mondialisation. Plus que jamais, du moins du point de vue des conjonctures économiques, nous sommes vraiment dans un univers sans frontières, un monde global où les mouvements de l’économie réelle correspondent bel et bien aux schémas de la théorie monétariste de la balance des paiements mise en lumière par le célèbre économiste canadien, Prix Nobel 1999, Robert Mundell, dans les années 1970.

Même le sort quotidien des Pékinois, comme celui des Européens ou des Japonais, reste conditionné par le moindre mouvement d’aile des papillons de la superpuissance monétaire américaine.

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