Par Nathalie Janson.
Un article de l’Institut économique Molinari
Après le Currency Board (caisse d’émission monétaire) mis en place dans des pays comme l’Argentine où l’instabilité monétaire endémique enfonçait le pays toujours plus dans le cycle infernal de l’hyperinflation, voilà venu le temps du « fiscal board » avec la Grèce. Il s’agit de la mise sous tutelle des finances publiques grecques dans le but de rompre cette fois avec le cycle infernal de l’hyper endettement. À l’origine, le même mal en cause : l’incapacité des gouvernements à gérer leur budget de manière disciplinée.
En effet, l’hyperinflation est en général l’expression de finances publiques non maîtrisées qui conduisent inéluctablement à l’indiscipline monétaire à travers la monétisation de la dette. Dans le cas de la Grèce, l’indiscipline budgétaire a trouvé en l’euro une limite qui l’a empêchée de monétiser sa dette – même si parfois le Quantitative Easing (QE) de Mario Draghi peut y ressembler.
La souveraineté fiscale n’a-t-elle aucune limite ?
Il faut en finir une bonne fois pour toutes avec l’idée que les États sont souverains absolus en matière budgétaire. Leur marge de manœuvre varie en réalité avec le système monétaire dans lequel ils évoluent. Elle est plus grande lorsque le pays appartient à un régime de changes flottants puisque sa souveraineté monétaire peut lui permettre d’accompagner ses choix budgétaires.
Si l’on prend le cas des États-Unis depuis la crise, il a souvent été souligné que la Réserve Fédérale facilitait le financement des déficits publics compte tenu de l’ampleur de sa politique de Quantitative Easing. Il est vrai qu’en ayant acheté 80 milliards de dollars de titres souverains chaque mois pendant plusieurs années, la Fed a grandement facilité l’émission de bons du Trésor américain.
Cependant, cette apparente souveraineté n’est pas sans limite. La première limite est posée par la capacité d’absorption des marchés. Si les États-Unis ont pu mener cette politique sans être inquiétés, c’est parce que les opérateurs sur les marchés financiers restent confiants dans la capacité de remboursement du pays. En outre, le dollar étant toujours la monnaie internationale dominante et les marchés financiers américains restant très attractifs, la demande de titres souverains américains est soutenue.
La même chose peut être dite à propos du Japon à ceci près que la demande de titres souverains n’émane pas des mêmes opérateurs. La dette nippone est essentiellement détenue par les résidents. En résumé, la souveraineté budgétaire va de pair avec la souveraineté monétaire et ne vaut que parce que les acteurs économiques jugent crédible la soutenabilité de la dette.
Qu’en est-il dans un système de taux de changes fixes et a fortiori dans le cas d’une monnaie unique qui n’est qu’une forme de changes fixes irrévocables ? À partir du moment où des monnaies sont liées entre elles, soit de manière révocable, soit de manière irrévocable, les politiques monétaires des pays membres ne sont désormais plus indépendantes les unes des autres. Des divergences récurrentes de politique monétaire se traduisent par des crises de change régulières comme celles qu’on a pu connaître du temps du Système monétaire européen (SME).
Il est illusoire de penser que dans un système de changes fixes la souveraineté monétaire continue d’exister. La souveraineté est de fait gérée au niveau collectif et ceci est encore plus vrai dans le cadre d’une monnaie commune. La souveraineté monétaire de chaque pays membre de la zone euro a ainsi été transférée au niveau de l’eurosystème qui prend les décisions de politique monétaire en accord avec le mandat qui lui a été confié. Dans une telle perspective, la marge de manœuvre de chaque État membre en matière budgétaire est réduite étant donné que l’arme ultime de financement des déficits – à savoir la monétisation de la dette n’est plus de son ressort. Aujourd’hui, même si le programme de Quantitative Easing de Mario Draghi et les opérations de refinancement à long terme qui ont précédé sont une forme de monétisation de la dette, aucun État membre ne peut directement contrôler cette décision. Dans le meilleur des cas, il peut l’influencer.
Pourquoi la dérive grecque ?
Compte tenu des principes énoncés, comment se fait-il que la Grèce ait pu ainsi dériver financièrement puisqu’en théorie, la souveraineté budgétaire n’est plus de mise dans le cadre d’une monnaie commune. C’était sans compter sur les externalités positives générées par la création d’une monnaie unique et le manque d’expérience des opérateurs de marché. La Grèce partage une monnaie commune dont la réputation a essentiellement reposé sur le rôle de leader joué par l’Allemagne qui n’a jamais failli à sa réputation en matière de rigueur monétaire. Les dérapages grecs ont été possibles car les investisseurs ont considéré que la zone euro était un tout homogène.
Qu’on se le dise une fois pour toutes, la souveraineté budgétaire n’existe pas plus que la souveraineté monétaire au sein d’une monnaie commune. Les Grecs risquent de l’apprendre au prix fort. Il est urgent que les hommes politiques à la tête des pays de la zone euro expliquent clairement ces principes économiques à leurs électeurs. Cela évitera les confusions et les désillusions. Messieurs les dirigeants… un peu de leçon de choses !
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« C’était sans compter sur les externalités positives générées par la création d’une monnaie unique et le manque d’expérience des opérateurs de marché. »
Sans compter que faire partie de l’euro nécessitant d’avoir des critères de qualité et de bonne gestion, (obtenues par falsification de la part de la Grèce) elle a bénéficié d’une confiance qu’elle n’aurait jamais du avoir…
« la capacité d’absorption des marchés » : point essentiel pour comprendre pourquoi la monétisation n’a pas encore engendré d’hyperinflation. Ceci dit, la véritable capacité d’absorption de la monétisation par la Fed n’est pas à rechercher sur les marchés financiers mais plutôt dans l’économie non financière.
En effet, contrairement aux marchés financiers en pleine bulle inflationniste, les prix à la consommation (l’inflation officielle) restent faibles parce que les circuits de transmission de l’inflation sont maîtrisés par le recours au chômage de masse caché. Alors que la Fed a monétisé la dette publique comme elle ne l’avait plus fait en temps de paix depuis les années 1920, plus de 100 millions d’Américains se retrouvent sans activité, pour une population civile non institutionnelle en âge de travailler de 250 millions d’individus, soit un taux d’inactivité en forte croissance bien supérieur à la moyenne enregistrée avant la monétisation. Ainsi, il faut bien comprendre que pour un Américain, ni militaire ni fonctionnaire, ayant perdu la totalité de ses revenus, n’importe quel taux d’inflation, peu importe qu’il soit faible ou fort, est synonyme d’hyperinflation à titre personnel. L’inflation officielle n’est qu’une moyenne ignorant les cas particuliers.
Au total, malgré l’augmentation des budgets publics déficitaires monétisés par la Fed, l’inflation officielle aux USA demeure faible parce que les revenus individuels et l’économie productive ont été déflatés d’un montant équivalent à l’inflation des budgets publics, par le truchement du chômage dissimulé, phénomène aggravé par le développement du temps partiel, consécutif à l’Obamacare.
La croissance économique résiduelle des USA ne reflète plus que diverses bulles sur certains marchés particuliers, commandes à l’industrie d’armement, gaz et huile de schiste, prêts aux étudiants et prêts à l’automobile, et enfin valorisation délirante des actifs, valeurs internet et biotechs notamment. Sans ces bulles, les USA sont déjà en récession. Mais il n’y aura bientôt plus assez de marge de manoeuvre en terme de croissance pour compenser la monétisation du secteur public et éviter que le pays n’entre officiellement en récession. A politique monétaire inchangée, la Fed devra choisir entre stagflation et récession. En même temps, l’augmentation de la probabilité de l’effondrement de l’économie productive laminée par la monétisation des dettes publiques risque de se terminer par une dépréciation brutale des actifs sur les marchés. Alors, les taux sur le marché secondaire vont remonter selon une courbe exponentielle et le gap avec les taux directeurs va devenir insoutenable, forçant la main de la Fed pour une vive remontée des taux, ouvrant à son tour la porte à l’hyperinflation. Inversement, si la Fed cesse de financer les dettes publiques, la valeur des bons va s’effondrer et la dette deviendra impayable, dans un processus tout aussi inflationniste. Autrement dit, la Fed est coincée. A un moment donné, n’importe quelle solution sera une mauvaise solution. Sans se laisser aveugler par les boucs émissaires avidement recherchés par les collectivistes (une bonne petite guerre avec la Chine ferait l’affaire), cette situation désastreuse est simplement la conséquence normale, logique, de la politique inepte de monétisation de la Fed.
En attendant, la Fed persiste à stabiliser son bilan, indifférente aux ravages qu’elle provoque, et poursuit ses achats de nouveaux bons (déficit public) pour remplacer les anciens arrivés à échéance. L’emploi du passé n’est donc pas de mise à ce sujet, même si les achats de la Fed représentent désormais un volume sensiblement réduit. La comédie de Yellen à propos de la hausse des taux dissimule opportunément la poursuite déraisonnable de la politique de monétisation.
Bref, l’analyse autrichienne est plus pertinente que jamais. Si certains idéologues se précipitent pour la dénoncer, c’est tout simplement que leurs observations sont incomplètes et partielles, sinon partiales. Le cycle n’est pas encore arrivé à maturité, mais son terme approche à toute vitesse.
Cher cavaignac
analyse digne du GEAB voire mieux
mais quel scénario pour la France?
Sortie de l’euro et crash monétaire?,
Homme providentiel et révolution libérale de velours type Denis payre?
Autre?
Une sortie de l’euro sans excédent budgétaire dégagé par la baisse des dépenses publiques se terminera assurément par un crash monétaire. Pour le reste, demandez plutôt à madame Irma !
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