Par Michel Albouy.
Dans un point de vue publié dans Les Échos du 7-8 mars 2014, le ministre délégué à l’Économie sociale et solidaire et à la Consommation, Benoît Hamon, exprime une nouvelle théorie économique : la compétitivité des entreprises françaises dépendrait de leur coût du capital qui serait trop cher, ce qui expliquerait notre retard. Pourquoi pas ?
Bien évidemment, le fait que les charges supportées par nos entreprises soient les plus élevées du monde occidental (et asiatique) n’y est pour rien. Le fait que les dépenses publiques représentent 57% du PIB pas davantage.
Encore une fois, la faute revient aux actionnaires français qui seraient, contrairement à tous les autres, assoiffés de dividendes et qui exigeraient des rémunérations exorbitantes. Le problème est que monsieur Hamon n’a qu’une vision très partielle (voire erronée) de ce qu’est le coût du capital pour une entreprise cotée.
Reprenons sa propre définition du coût du capital : « Le coût du capital, c’est la part du bénéfice net que l’actionnaire choisit de décaisser sous forme de dividendes pour se rémunérer ». En d’autres termes, la seule rémunération qu’un actionnaire serait en droit d’attendre de ses actions serait le versement de dividendes. Ainsi une entreprise qui ne verserait pas de dividende aurait un coût du capital (en fait des capitaux propres) nul ! Monsieur Hamon a trouvé le moteur à eau : il suffit qu’une entreprise ne verse pas de dividende pour que son capital ne lui coûte rien ! Malheureusement pour lui, il y a bien longtemps que la théorie financière, et de nombreux auteurs, dont des prix Nobel, se sont penchés sur la question.
C’est même une problématique majeure en finance d’entreprise. Le fait est que les actionnaires ne se contentent pas simplement de dividendes et assimiler le coût des fonds propres aux seuls dividendes versés constitue une erreur grave qu’un élève en première année de master de finance ne ferait pas ; ou alors il aurait une très mauvaise note. La rémunération de l’actionnaire se compose de deux éléments : le rendement en dividende (dividende rapporté à la valeur de l’action) et la valorisation de son capital.
Certaines entreprises qui offrent de belles valorisations en capital ne versent pas de dividendes (ex Microsoft dans le passé) ; d’autres (comme Orange) offrent des rendements en dividende (dividend yield en anglais) élevés et pourtant n’offrent pas une rémunération satisfaisante à leurs actionnaires. Verser un dividende élevé ne garantit pas pour les actionnaires une rémunération globale élevée. Si cela était le cas, le jeu serait facile. Même avec un rendement en dividende de 5% (un chiffre bien supérieur à la moyenne du marché qui est autour de 3%), il suffit que l’action baisse d’autant pour que la rentabilité globale pour l’actionnaire soit nulle.
Eh oui, n’en déplaise au ministre délégué à l’Économie sociale, le dividende ne constitue pas la seule façon de rémunérer l’actionnaire : il y a surtout la valorisation du capital de l’investisseur. Pour de nombreux spécialistes, l’impact du dividende sur la création de valeur actionnariale serait même neutre. L’essentiel se trouve dans la capacité de l’entreprise à créer de la valeur en investissant dans des projets à valeur actuelle nette positive, c’est-à-dire ayant un taux de rentabilité interne (TRI) supérieur au coût moyen pondéré du capital (CMPC). Ce CMPC dépend du coût des fonds propres et de celui de la dette financière et de leur pondération dans la structure de financement.
Mais continuons la leçon. Dans quelle mesure les actionnaires français seraient plus gourmands que les autres ? Notons de façon incidente que plus de la moitié du capital des entreprises du CAC 40 est détenue par des investisseurs étrangers et que donc les actionnaires français ne sont pas seuls en cause. Malgré leur rémunération exorbitante, selon monsieur Hamon, ils ont pourtant tendance à disparaître. Ils devraient pourtant prospérer et se reproduire… D’une façon moins anecdotique.
La réponse se trouve dans la théorie financière et le modèle d’équilibre des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model en anglais). Ce modèle nous dit que la rentabilité exigée par un actionnaire est égale au taux d’intérêt sans risque et d’une prime de risque ; elle-même en fonction de la prime de risque du marché et du coefficient de risque systématique (bêta) de l’action.
Ce modèle aligne donc les attentes des actionnaires sur des paramètres de marché. Avec un taux sans risque de 2%, une prime de risque du marché de 6% et un bêta moyen de 1, l’espérance de rentabilité d’un actionnaire sur son capital action est de 8%, qu’il soit français ou allemand, voire américain. Le coût du capital des entreprises françaises n’est donc pas forcément plus élevé que celui d’une entreprise allemande ou américaine avec l’internationalisation des marchés.
Reste la question de la distribution « trop élevée » de dividendes par les entreprises françaises ; politique qui nuirait à l’investissement. Outre le fait que les entreprises françaises cotées ne distribuent pas significativement plus de dividendes que leurs concurrentes, cet argument n’est pas recevable. En effet, il est toujours possible pour une bonne entreprise ayant de bons projets d’investissement de faire appel au marché via des augmentations de capital et/ou des émissions d’emprunts convertibles ou autres. Là encore, l’expérience parle d’elle-même.
Le marché ne refuse pas son appui en cas de besoin dans la mesure où il n’a pas été trompé dans le passé (et encore ?). Contrairement à ce que pense monsieur Hamon, le dividende n’est pas l’ennemi de l’investissement. Les entreprises investissent si leurs perspectives futures sont favorables et qu’elles peuvent dégager une rentabilité suffisante sur leurs projets d’investissement. Et leurs actionnaires les suivront si tel est le cas. Par contre, un environnement fiscal et social défavorable et un coût du travail trop élevé sont bien de nature à avoir une influence négative sur l’investissement des entreprises. Ne renversons pas la charrue !
En fait, ce que révèle le point de vue du ministre c’est toute une philosophie économique : celle qui tourne le dos aux marchés et qui diabolise les actionnaires. Le dividende est assimilé à une préférence pour le court terme. Pourquoi n’en dit-il pas autant pour les intérêts de la dette ? Quand on sait que la plupart des actionnaires réinvestissent leurs dividendes dans les entreprises (la même ou d’autres) peut-on parler de court-termisme parce que l’entreprise a versé des dividendes ?
Pour monsieur Hamon, la bonne entreprise serait celle qui conserve ses bénéfices et en distribue le moins possible à ses actionnaires afin de pouvoir investir. Comme si la seule façon de financer des projets d’investissement était de les autofinancer. Si cela était le cas, peu d’entreprises françaises qui sont devenues aujourd’hui des leaders internationaux auraient pu se développer. Elles l’ont fait grâce au marché financier.
Et puis qui garantit que les bénéfices (et les free cash flows) non distribués seront bien employés par les dirigeants ? La théorie de l’agence nous montre combien il est important que les actionnaires gardent un contrôle sur leurs dirigeants. Faire en sorte que les dirigeants soient obligés de justifier leurs projets d’investissement à travers un recours aux actionnaires est un moyen à ne pas négliger ; à moins de leur faire une confiance aveugle (inutile de citer des cas qui sont malheureusement nombreux d’actionnaires floués).
Contrairement à ce que pense monsieur Hamon, l’amélioration de la compétitivité française passe par des actionnaires bien traités et respectés, normalement rémunérés aux conditions du marché, et surtout le développement de l’actionnariat. Le pire serait, et on n’est pas loin à force de tirer sur l’ambulance, c’est que l’espèce des actionnaires disparaisse du paysage français. Il ne restera alors plus qu’à s’adresser aux investisseurs étrangers avec leurs fonds souverains. On souhaite alors bonne chance au ministre délégué à l’Économie sociale pour leur expliquer sa théorie du coût du capital.
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Publié initialement dans Le Cercle – Les Échos.
1. Entreprise = propriété privé qui fait ce qu’elle veut de son pognon, dividendes inclus bien sûr
2. Finance qui permettent à Benoît Hamon de vivre = argent de la communauté qu’il utilise sans produire jamais aucun résultats, qu’on ne peut d’ailleurs jamais vraiment lui demander
Ce qui me regarde, et me navre, en tant que citoyen c’est bien le point 2 !
Dans l’optique socialiste, tout le capital doit être public, collectivisé de force et les capitalistes éliminés. Dès lors, savoir ce qu’est réellement le capital importe peu aux socialistes.
Monsieur Hamon a juste tendance à oublier, dans son discours du moins, que l’actionnaire le plus gourmand en termes de dividendes est… Son patron. Qu’il soit dirigé par des « socialistes » n’y change rien. Voir pour référence les dividendes distribués par Orange, EDF…
Orange et EDF distribuent des dividendes élevés parce qu’elles sont très faiblement valorisées par les marchés : croissance nulle ou médiocre, perspectives floues, emprise de l’état. Mécaniquement le dividende est donc élevé, mais la perte en capital impressionante.
Ce n’est pas tout à fait juste: ce qui compte ici, c’est les sommes redistribuées sous forme de dividendes. Pour un actionnaire comme l’Etat qui, en général, n’est pas un actionnaire des plus volatile, ce qui compte c’est les sous qui tombent dans leur poche :).
Parce que c’est bien de ça que parle Anagrys, des dividendes perçus par l’Etat via ces entreprises.
Oui. le fait que ces entreprises sont faiblement valorisees par le marche (est-ce vraiment le cas?) augmente le rendement du dividende.
Dire que les dividendes distribues sont eleves, c’est en fonction du profit (a 30% ou 40%, on est dans la norme, chez France Telecom, on est souvent au-dela de 100%…)
Hamon fait une fixette sur les dividendes et les actionnaires en conseillant lors du congrès des SCOP de se mettre à la recherche « d’investisseurs désintéressés ». Je vais donc lui donner un exemple de ce type mais attention, cela n’a jamais existé, c’est de la finance fiction.
J’arpente les salons dorés où s’organisent des sauteries et je contacte des fortunes d’activité, faites ou en devenir, je ne m’intéresse pas aux fortunes épargnées.
– Avez-vous des projets d’investissements dans le cadre de votre activité ?
– Oui, j’étudie actuellement une implantation d’usiné clef en main en Asie ou en Europe de l’est. Ce projet représente x millions d’€.
– Je peux immédiatement vous financer ce montant en in fine au taux fixe de 4% l’an (à l’époque on trouvait du 9% sécurisés…). Vous pourrez ainsi vous consacrer entièrement à votre projet sans être perturbé par la question hypothétique du financement. Je vous amène le capital et la sérénité. Si au bout de trois ans vous n’avez pu finaliser votre projet, nous reverrons les conditions du contrat.
Les yeux de l’interlocuteur, style bandit manchot s’arrêtent sur bingo ! voyant s’afficher trois 5 soit le différentiel entre le coût et le rendement.
C’est fou comme je suis désintéressé !
Comment augmenter la productivité, la compétitivité de la France? D’aucun répondront qu’il faut « baisser les coûts du travail ». Pourtant, l’économiste Michel Santi note que si la réduction du coût du travail a permis à l’Allemagne de baisser ses prix à l’exportation, elle a créé une société de travailleurs précaires. Et observe qu’étonnamment, les revenus nets distribués aux propriétaires de capital, eux, continuent de grimper…il y a 20 ans, un salarié « travaillait » 11 jours par an pour nourrir les actionnaires, aujourd’hui c’est 45 jours par an ! Cherchez l’erreur !
voir : http://2ccr.wordpress.com/2014/02/28/la-crise-ce-pretexte-pour-baisser-le-cout-du-travail-mais-pas-celui-du-capital/
L’actionnaire est souvent un salarié.
+1 Je suis un salarié et « petit porteur » (assurance-vie, PEA).
Michel Santi est un keynésien pure souche. Force est de constater que malgré les interventions de l’état et les taux d’intérêts extrêmement bas, le chomage continue à augmenter en France. Et c’est ce fort taux de chomage qui maintient les salaires au plus bas, sans toutefois relancer l’économie à cause de la ponction fiscale et du manque de visibilité pour les entreprises.
Comme il est dit dans l’article, les entreprises rémunèrent leurs actionnaires (elles n’ont pas le choix !) par les dividendes et la croissance. Si les dividendes sont élevés, c’est que le réinvestissement (et la croissance des entreprises qui est liée à ces investissements) est faible pour cause d’absence de perspectives. La rémunération des actionnaires est constante car soumise au marchés intrnationnaux : si la rémunération (dividende + croissance) n’est pas dans la norme le prix de l’action chutte, la société est absorbée (prise de controle par rachat massif d’actions) et éventuellement démantelée, et les employés mis au chomage.
Au lieu de se mêler de la gestion interne des entreprises, Hamon devrait s’attacher à leur fournir des perspectives : compétitivité internationnale, flexibilité, attractivité, image à l’étranger, liberté de s’investir dans certains marchés, confiance des ménages. Ce n’est qu’ainsi qu’on peut créer de l’emploi en France et faire monter les salaires.
Michel Santi, économiste LOL
Et pour nourrir l’Etat, combien de « jours » doit-on travailler…?
😉
Hamon est comme beaucoup de socialistes : il croit que les actionnaires se rémunèrent avant tout le monde dans l’entreprise quelles que soient l’état de ses finances. Il oublie un détail : le dividende et son montants sont décidés l’année suivante.
Faut pas lui en vouloir de ne pas savoir : il n’a jamais travaillé de sa vie.
C’est le fondement même du Capitalisme, que des entreprises puissent être détenus par des agents privés et non publics qu’ils remettent en cause.
Il ne s’agit plus ici de s’attaquer au grand méchant « Néolibéralisme » mais à toute forme de libéralisme.
Et excellent article qu’un « niveau Bac »en économie et finance comme moi a parfaitement assimilé !
Ici sur CP, nous prêchons entre convertis mais c’est à bien d’autres qu’il nous faut essayer (avec si possible autant d’élégance que l’auteur) d’expliquer les bases de l’économie.
Que les citoyens choisissent, s’ils le veulent le Socialisme, mais qu’ils le fassent en connaissance de cause !
on ne choisit pas le socialisme … .comme le national qui est imposé …
l’entreprise doit faire ce qu’elle veut de l’argent gagné …. et le pays doit permettre aux entreprises d’en gagner… a cette seule condition le pays ira mieux …
hamon devrait diviser par 100 (1000) le code du travail, diviser par 10 ou 20 le nombre de fonctionnaires … libérer les chomeurs du carcan de l’anpe et permettre aux retraités de travailler s’il le veulent …
le pays irait ‘il mieux ? je pense que oui mais nous n’avons jamais essayé ?
chiche d’essayer ?
hamon utilise la rhétorique classique de la gauche: opposer les travailleurs aux actionnaires.
comme si les travailleurs ne pouvaient pas aussi etre des actionnaires !
comme si tout les travailleur travaillaient dans des firmes cotées en bourse !
comme si tout les travailleurs étaient salariés ! une certaine partie de ses derniers sont des indépendants et pour eux, le capital à investir dans leur affaire représente un problème tout aussi crucial que pour les sociétés cotées, vu qu’ils en sont intégralement responsable…
« comme si tout les travailleur travaillaient dans des firmes cotées en bourse ! »
Il ne doit pas y avoir beaucoup d’entreprises capables d’exporter qui ne sont pas côtées en bourses (nécessité d’un capital important).
Imaginez qu’Hamon arrive à couler toutes les boites côtées en bourses donc toutes celles qui exportent. Avec quel argent va-t’on acheter les produits chinois de première nécessité, les produits high-tech (d’Asie ou des US), le pétrole et le gaz ?
Hamon est en train de donner des grands coûts de pioches dans la calle du navire. Je doute qu’il trouve du pétrole, mais il trouvera surement de l’eau.
Remarque pour le moins étrange. D’immonbrables des entreprises exportatrices sont non cotées en bourse. On ne comprend pas bien pourquoi il faudrait l’être.
ça m’arrive moi mème d’exporter: des veaux croisés charolais qui sont trés demandés en italie du nord, ça m’étonnerait bien que je sois coté en bourse un jour…
Toutes mes excuses mon général pour avoir négligé les agriculteurs.
Cependant, dans le cas des agriculteurs, cela nécessite des emprunts importants (me semble-t-il ? – peut être moins pour l’élevage) pour financer l’équipement. Ce qui a tendance à fiare peuser un poids important sur l’entrepruneur.
De toute l’histoire du capitalisme, jamais le coût du capital n’a autant pesé sur les entreprises, et l’avidité des actionnaires et du patronat ne s’arrête pas pour autant. Ces dernières années on a distribué à tout va des crédits de toutes sortes, voté des allégements fiscaux et diminué les cotisations sociales, on a généreusement donné à ces vautours des dizaines et des dizaines de milliards pour le résultat que l’on sait : NUL ! Il est donc grand temps d’inverser la tendance, de financer l’investissement public, d’augmenter les salaires de ceux qui travaillent et produisent les richesses, de combattre la précarité, et de revenir aux 37, 5 années de cotisation pour une retraite à taux plein.
voir, pour sortit de la pensée dominante :
http://2ccr.unblog.fr/2014/03/11/benefices-50-pour-les-actionnaires-et-0-pour-les-salaries/
Karl Marx sort de ce corps !
Le paragraphe « La réponse se trouve dans la théorie financière […] du coefficient de risque systématique (bêta) de l’action » m’a bien fait marrer, comme le paragraphe qui le suit. Pourquoi ? Parce qu’un modèle, c’est un modèle. Et aussi parce que les tenants de la théorie du réchauffement climatique argumentent de la même façon. Pourquoi va-t-il y avoir un réchauffement ? Car mon modèle (souvent fait en sorte pour que réchauffement il y ait) dit qu’il y en aura un. Un modèle ne suffit donc pas pour prouver que ce que l’on dit est vrai : il faut quelque chose de plus, qui n’est pas exposé ici. Au lieu de tout le temps faire appel à des modèles, pourquoi ne pas simplement faire la démonstration ? (Mises l’a fait.) Ce paragraphe, ainsi que celui qui le suit, sont ainsi tautologiques (« le modèle dit que ça ce comporte comme ça ; donc ça se comporte comme ça ») et donc assez ridicules.
L’expression « coût du capital » est une de ces expressions valise, elle possède plusieurs sens. On peut lui donner le sens que donne l’auteur de l’article à savoir : le taux de rentabilité comprenant les dividendes et la valorisation du capital investi. On peut également lui donner un autre sens, à savoir ce que coûte le capital économique, réel (machines, logiciels, brevets, etc), dans ce cas le coût du capital se rapproche de ce qu’on nomme les dépenses d’investissement et que dans la comptabilité nationale on nomme la FBCF (formation brute de capital fixe). Dans ce cas on pourrait parler de coût du capital productif, réel, économique. Il existe un autre type de capital, le capital financier, c’est-à-dire les titres de propriétés et les créances. Le coût du capital financier, dans ce cas représente les dividendes et les intérêts versés. On peut alors s’amuser à regarder quelques statistiques. On s’aperçoit alors que le revenu distribué par les sociétés non financières est passé de 44,4% de l’EBE en 1999 à 82,8% en 2011 ! Malgré la crise et alors qu’il serait sans doute intelligent d’investir ! On peut également regarder par rapport à la valeur ajoutée brute. En 1999, le pourcentage était de 13,6%, en 2011, il était de 23,7% ! Et après on ose parler de perte de compétitivité ! Encore faudrait-il investir…. Concernant le coût du capital une étude intéressante du Clersé montre qu’il y a un surcoût dur capital, une sorte de rente qui représente entre 50% et 70% du coût du capital réel productif. Traduction : une entreprise achète des biens qui ont coûté 100 à produire, elle les paient entre 150 et 170 pour rémunérer les actionnaires !
Peut-etre que les entreprises reversent 82.8% de leur EBE parce qu’elle ne parviennent pas a definir quel investissement aujourd’hui va bien pouvoir etre rentable dans les annees pourries a venir, non?
d’où une prophétie auto-réalisatrice. Pas d’investissement par crainte de l’avenir donc dégradation de la situation et donc crainte justifiée ! J’ajoute que s’il y a doute sur l’avenir, il est préférable de mettre en réserve plutôt que de distribuer.
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