Par Guillaume Nicoulaud

De l’action A et de l’action B, laquelle vous semble la plus risquée ?

La plupart d’entre vous avez sans doute répondu l’action A. C’est à cause de cette grosse baisse entre 2010 et mi-2011 : là, comme ça, visuellement, on voit bien que l’action A est plus volatile que l’action B n’est-ce pas ? Certains d’entre vous suspectent peut-être même que la Value at Risk de A est nettement supérieure à celle de B.

Eh bien non. La volatilité de ces deux titres est rigoureusement identique. 2.642622% exactement (non-annualisée). Je pourrais aussi vous calculer la VaR, mais le mieux est de vous montrer directement les distributions des rendements hebdomadaires de ces deux actions.

Vous n’en voyez qu’une ? C’est normal : elles se superposent parfaitement. En fait et pour tout vous dire c’est exactement la série de données ; la seule différence étant que pour A, les points sont ordonnés (hausse, baisse, hausse), tandis que pour B, je les ai mélangés de façon à peu près aléatoire.

Question aux matheux qui travaillent dans la finance : pourquoi êtes-vous en train de chercher à stabiliser cette fichue matrice de covariance déjà ?

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Sur le web

Par Jean-Baptiste Besson.

Dans un contexte économique difficile dans lequel tout le monde s’accorde à dire que le financement des entreprises est un enjeu majeur, il est presque étonnant que l’annonce du lancement d’une Bourse des PME par le NYSE-EURONEXT pour le 23 mai 2013 soit presque passée inaperçue.

Il s’agit pourtant d’un événement qui aurait mérité une attention particulière. Le projet est en discussion depuis plus de trois ans. Les rapports de Gérard Rameix et Thierry Giami en 2011, puis de Louis Gallois en 2012 appelaient également de leurs vœux la création d’une bourse dédiée aux PME et ce afin d’améliorer le financement des Petites et Moyennes Entreprises (PME) et des Entreprises de Taille Intermédiaires (ETI).

NYSE-Euronext a donc finalement annoncé la création d’une « Bourse paneuropéenne » dédiée aux PME et aux ETI, et la création en France d’une « filiale dédiée, qui sera dotée d'une marque, d'un compte d'exploitation et de ressources humaines propres ». Sur la mise en oeuvre tout d’abord, le NYSE-Euronext prévoit d’octroyer des « réductions tarifaires incitatives dont un rabais de 10% sur les frais d’introduction en Bourse et 50% sur les frais de transfert du marché réglementé vers NYSE Alternext ». Le NYSE Euronext s’engage en outre à augmenter « significativement » les moyens financiers dédiés aux PME-ETI, qui seront « portés à 18 millions d’euros annuels, dont une partie sera directement affectée à la filiale dès sa création. »

L’ouverture du capital des PME et des ETI  apparaît en effet comme un levier incontournable dans le financement de la croissance de ces entreprises. Et ce dans un contexte où l’autofinancement et le crédit bancaire souffrent énormément de la conjoncture.

Alors pourquoi aussi peu d’enthousiasme ? Et si peu d’écho dans la presse, même spécialisée ? 

Du côté des professionnels de la Place, et qui défendaient ce projet, on regrette un projet a minima avec des moyens alloués insuffisants par rapport aux besoins des entreprises ; un projet peu incitatif au niveau de la politique tarifaire.

Du côté des entreprises, les dirigeants d’ETI sont remplis de préjugés sur la lourdeur des procédures en Bourse et les rares ETI déjà cotées regrettent régulièrement qu’il y ait si peu de mouvements sur ce marché et que par conséquent les titres sont très volatils à la moindre action d’un agent sur le marché.

Du côté du gouvernement, malgré les grandes envolées lyriques sur l’entrepreneuriat lors de l’intervention du Président de la République en clôture des assises sur l’entrepreneuriat, Bercy indique « ne pas apporter de soutien particulier au projet ». Tout est dit.

Enfin, notons que ce projet s’inscrit dans un contexte particulier pour le NYSE-Euronext, puisque la Bourse transatlantique prévoit en effet une fusion avec un autre opérateur américain, le ICE qui se traduirait par une Introduction en Bourse d'Euronext début 2014. Dans le même temps, la place boursière de Londres, le London Stock Exchange, cherche aussi à créer un marché français dédié aux PME, sur le modèle de l'AIM britannique, le Alternative Investment Market, le marché chargé d'accueillir les PME.

Encore une fois, on ne peut que déplorer qu’un dossier aussi important et urgent tant pour les entreprises que pour notre pays, soit géré sans réel projet ni réelle orientation stratégique. On ne peut aussi regretter que ce dossier, comme tant d’autres, n’ait point fait l’objet d’une coordination européenne.

Reste aux ETI plus qu’à se tourner vers de nouvelles sources de financement pour assurer leur croissance et atteindre leur taille critique sur un marché mondial : le financement désintermédié, le placement privé obligataire, les fonds commun de placement...

Par Fabrice Drouin Ristori.

Strictement rien de ce qui se passe en ce moment sur l’or et l’argent n’est relié aux fondamentaux. Ce crash, comme tous les précédents, est orchestré et ne reflète pas la situation extrêmement tendue sur les marchés de l’or et de l’argent physique.

Voici un état des lieux des éléments significatifs à prendre en compte. Je les ai classés dans trois catégories différentes :

1) Le contexte global
2) La situation sur le marché de l’or « papier »
3) La situation sur le marché réel de l’or physique

1) Le contexte global : rien n’a changé

– Objectif de protection du dollar :

Les opérations de manipulation des cours visent un objectif : celui de protéger la valeur du dollar, permettant à la Fed de garder un contrôle sur les taux d’intérêts, donc sur la valeur des bons du Trésor US et des dérivés de crédit largement détenus par les grandes banques.

Si la Fed perd le contrôle du dollar, ce qui arrivera inévitablement, étant donné qu’elle imprime des milliards de dollars tous les mois, les taux d’intérêts vont augmenter radicalement, la valeur des bons US s’effondrer, la bulle des dérivés de crédit exploser, et le système bancaire avec elle.

Manipuler le cours de l’or permet de détruire, auprès des masses, le signe annonciateur d’un effondrement du dollar et, par contagion, de tout le système financier.

Lire l’excellente explication de Paul Craig Roberts qui explique en détail comment la manipulation de ces derniers jours a été opérée, et quels intérêts elle sert.

– La Fed continue à imprimer 85 milliards de dollars tous les mois. Le Japon a annoncé le plus important plan d’assouplissement monétaire de son histoire avec l’injection de 1,4 mille milliards de dollars en deux ans. Aucun signe de limitation quant aux politiques monétaires inflationnistes de type QE.

– Le Premier ministre hollandais a confirmé, tout comme le rapport de la BIS, que la confiscation des dépôts en Europe serait appliquée dans les futurs plans d’aide, comme à Chypre. La confiance dans le système bancaire européen est au plus bas.

– Depuis 2007, l’indice S&P a progressé d’à peine 1%, sur la même période et, même après la correction de ces derniers jours, l’or offre une performance de +100%.

– Le cours de l’or cette année a moins baissé que le cours de l’action Apple, qui a baissé de 39% depuis son plus haut de l’an dernier.

2) La situation sur le marché de l’or « papier »

– Entre vendredi 12 avril et lundi 15 avril, 1 million de contrats short (position vendeuses) ont été vendus sur le COMEX, soit 12% de plus que la production mondiale annuelle d’or.

– 150 tonnes d’or-papier ont été vendues en une heure vendredi dernier.

Vente réalisée sur le COMEX (marché de l’or US) par une seule entité, amorçant une cascade de ventes forcées par des investisseurs représentant au total 500 tonnes d’or. On peut logiquement se poser la question suivante : Qui a la puissance financière pour réaliser une telle opération ? Aucun trader ne vend une telle position en un seul bloc.

Paul Craig Roberts commente :

Qui a la capacité de vendre l’équivalent de 500 tonnes d’or sur les marchés pour un montant représentant 24,8 milliards de dollars (soit 16 millions d’onces d’or ou environ 15% de la production mondiale annuelle d’or) ? Qui possèderait un tel stock d’or, si des demandes de livraison sur ces ventes à découvert venaient à se manifester ?

Par ailleurs, personne ne vend un tel montant d’or en une seule fois ; une telle vente se réalise progressivement pour ne pas faire s’effondrer les cours et, donc, limiter les pertes.

En l’occurrence, cette vente massive a occasionné la perte de plus de 1,168 milliards de dollars lors de l’opération. Qui peut perdre un tel montant, sauf à être capable d’imprimer la monnaie ?

Réponse de Paul Craig Roberts, seule la Fed peut financer une telle opération et tolérer une telle perte, puisqu’elle imprime la monnaie.

Parenthèse : le CFTC, l’organisme censé réguler les produits dérivés, notamment ceux sur l’or et l’argent, autorise des prises de positions vendeuses énormes et concentrées (donc prises par une seule ou plusieurs entités) qui viennent perturber le mécanisme de détermination libre des prix. La manipulation de l’or et de l’argent ne pourrait avoir lieu si la CFTC régulait correctement les produits dérivés.

– Le COMEX et le LBMA seraient proches d’un défaut.

Le COMEX fonctionne sur une base fractionnaire ; il n’y a pas suffisamment d’or et d’argent physique disponible dans les inventaires du COMEX pour garantir la convertibilité de tous les contrats.

Rappelons que Kyle Bass, un des plus important gérants de hedge funds aux USA, qui avait correctement anticipé l’effondrement des subprimes, confirme dans cette vidéo que le COMEX fonctionne sur une base fractionnaire. Il a décidé, il y a maintenant quelques années, de demander la livraison physique de l’or qu’il détient via son fond, n’ayant pas confiance dans la capacité du COMEX à répondre à toutes les futures demandes de livraison. Si ne serait-ce que 5% des détenteurs de contrats sur le COMEX demandaient la livraison physique, le COMEX ferait défaut.

– Les stocks d’or physique disponible sur le COMEX et le LBMA sont en train de s’effondrer.

Et ce, au rythme le plus élevé depuis le début du marché haussier, en 2001. Les demandes de livraison sur les 90 derniers jours sur le COMEX ont représenté 2 millions d’onces d’or, soit 3 milliards de dollars, comme en témoignent ces graphiques.

La confiance dans les marchés d’échange d’or de type « papier » s’effondre. Les investisseurs ne veulent plus être soumis au risque de défaut de contrepartie. Le COMEX ou le LBMA feront très certainement défaut dans les mois à venir. La situation est intenable, au rythme où les investisseurs demandent la convertibilité de leurs contrats en or ou argent physique.

Ce qui fait dire à Andrew Maguire, trader spécialisé sur le marché de l’or de Londres, que le crash de ces derniers jours avait aussi pour objectif de faire baisser les cours avant une annonce de défaut par le COMEX ou le LBMA. Lire l’interview d’Andrew Maguire.

Défaut qui déclenchera une hausse rapide des cours et ce que Egon von Greyerz anticipe comme le plus important short squeeze (rachat des colossales positions vendeuses) de l’histoire. Lire l'article de Egon von Greyerz.

– Le cours de l’or « papier » en Yen a atteint son cours le plus élevé en 33 ans

Rien d’étonnant, alors que le Japon vient d’annoncer le plan d’assouplissement monétaire le plus important de son histoire. En moins de deux ans, le Japon s’apprête à injecter l’équivalent en Yen de 1,4 mille milliards de dollars, un montant sans précédent dans l’histoire du Japon.

Devant cette menace inflationniste, les fonds d’investissement institutionnels Japonais, et les Japonais eux-mêmes, commencent à migrer vers l’or physique au moment où les positions vendeuses des spéculateurs (COT Report) sur l’or et l’argent sont à un niveau record.

La migration globale vers l’or et l’argent physique menace tous les jours un peu plus l’explosion des marchés du COMEX et du LBMA. Un défaut de livraison sur ces marchés, et l’or explose à la hausse. La situation est intenable à long terme sur ces marchés. L’or physique permettant de répondre aux demandes de livraison des détenteurs de contrats-or n’existe tout simplement pas.

3) La situation sur le marché réel de l’or et de l’argent physique

– La Chine a profité du crash de vendredi dernier pour faire l’acquisition de 50 tonnes d’or physique.

Andrew Maguire, trader sur le marché de l’or physique à Londres, a confirmé, dans une récente interview, que la Chine avait fait l’acquisition de 50 tonnes d’or vendredi dernier, soit en plein crash du cours « papier » de l’or.

Visiblement la Chine, comme de nombreux autres pays, profite de chaque correction des cours pour faire l’acquisition d’or physique.

– Les deux plus importants négociants d’or et d’argent physique aux USA (Amark et CNT) sont en rupture de stock d’argent.

Suite au crash des cours de ces derniers jours, une demande massive s’est manifestée aux USA, et mondialement, pour l’acquisition d’argent physique. Le fait que cela n’ait aucune incidence sur le cours spot « papier » prouve que le marché de l’argent « papier (tout comme celui de l’or) n’est plus réel.

– Augmentation importante des primes sur les pièces d’argent.

Les négociants d’argent paient jusqu’à 3 dollars de commission pour se fournir (quand ils le peuvent) en pièces d’argent, dont les Eagles. Cette commission grossiste se situe avant celle facturée au client. Commission finale qui peut atteindre entre 10 et 12% au dessus du cours spot « papier » pour les pièces. Cela signifie que les producteurs ou détenteurs de pièces d’argent ne sont pas prêts à vendre sur la base du cours spot « papier » et que les deux marchés sont déconnectés.

– Un glissement de terrain sur une des mines exploitées par Rio Tinto dans l’Utah (seconde plus importante mine d’argent aux USA) entraîne la disparition de l’équivalent de 16% de la production mondiale annuelle d’argent.

Cet événement a eu lieu mercredi dernier, soit avant le crash. La mine sera probablement fermée pour plusieurs années. Lire le communiqué de presse.

Posons-nous la question suivante : comment est-ce qu’une réduction de la production mondiale d’argent d’un tel montant puisse n’avoir aucune incidence sur les cours ?

Je maintiens mes analyses de long terme et continue à recommander la détention d’or et d’argent physique comme protection contre les événements à venir : faillites bancaires, inflation et confiscation des dépôts. Il n’y a aucune chance pour que notre système monétaire actuel de monnaies non convertibles perdure encore très longtemps.

Ces corrections sont difficiles à supporter, mais multiplier son capital dans un tel contexte de désinformation, de guerre monétaire et de manipulation ne se fait pas sans volatilité. Les investisseurs doivent comprendre globalement les événements qui se produisent et ne faire confiance qu’à leur interprétation de la situation.

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Sur le web.

Par Jean-Baptiste Noé.

Ces mains-là ne manient pas le sécateur, comme les mains précédentes, mais le maillet. Non pour planter un clou, mais pour l’abattre et annoncer une vente. À chaque fois que le maillet s’abat, c’est un biscuit de faïence qui change de main, une statue renaissance qui passe entre d’autres doigts, un tableau pittoresque qui charge des bras, une bouteille de vin que l’on prend à la main. Drouot est l’univers des amateurs, des arts, des artistes argentés et connaisseurs. Drouot est un monde. C’est un nom aussi, qui réussit à rivaliser avec Sotheby’s et Christie’s. Dans ce quartier parisien proche de la Bourse, la corbeille n’est pas loin de l’atelier. Autour de Drouot on trouve des timbres, des pièces, des soldats de plomb, des étiquettes de camembert et des meubles Grand Siècle que personne ne regarde. On trouve des bistrots sympas, des ambiances du Paris qui meurt, c’est-à-dire du Paris vivant de son tissu économique. On trouve les passages, notamment celui des Panoramas, qu’Aragon a chanté dans son Paysan de Paris. On trouve des arcades et des recoins, des alcôves pour gens de bien, et des librairies qui regorgent de vieux papiers et de livres gravés. Drouot a le chic pour attirer tout cela. De ce paquebot s’échappe une vapeur qui est la brume de la nostalgie, quand la maison a depuis longtemps pris le train de la modernité.

Cela ne fut pas sans peine. Un rapport assassin, commandé par le ministère de la Justice, avait mis le feu aux poudres de la maison en 2010. Il pointait une gestion irrégulière, des vols d’objets, un monopole or d’âge. Ce qui pouvait être commode pour écouler du whisky ou des grands crus se révélait être un sacré handicap quand il fallait se comparer aux maisons anglo-saxonnes. D’après le rapport, Sotheby’s atteignait, en 2008, 9 milliards d’euros de chiffre d’affaires et Drouot seulement 411 millions. C’était un nouveau Trafalgar au pays des objets d’art. Il fallait faire quelque chose. L’État est intervenu, cette fois pour abattre un monopole, celui des Savoyards. Après des mois de combats, c’est l’État qui gagna, et le monopole qui fut détruit. Plus personne ne se plaint en public ; c’est peut-être que la situation s’est améliorée. Gageons que cela est vrai.

Drouot demeure une vieille maison d’Empire. Sous ses allures bourgeoises, c’est à la noblesse des batailles et des canons qu’elle doit son existence. Fut-ce un moyen d’écouler les stocks d’œuvres récupérées de-ci de-là en Europe lors des promenades printanières de la Grande armée ? Napoléon avait du goût, du style, et les moyens d’imposer sa volonté. À l’époque ce n’était pas encore l’argent qui était tout puissant, mais les armes, et notamment le sabre. L’objet est toujours utile. La maison a été créée en 1801, dans le cadre d’une chambre de commissaires-priseurs, et ses statuts furent modifiés en 2002 suite à une loi de 2000 réformant le statut des commissaires-priseurs. Le monde de l’antiquité et des objets anciens a ainsi tourné à sa façon la page du XXe siècle.

À Drouot, il y a la main que l’on voit, celle du marteau qui s’abat, et les petites mains que l’on ne voit pas, celles qui chargent et déchargent les objets, en soirée et en nuitée, celles qui préparent les salles, celles qui estiment et qui vendent. Derrière les salles d’exposition policées et les vitrines fournies, c’est tout un monde de fourmis invisibles qui s’activent pour faire fonctionner l’hôtel et assurer les transactions. Les amateurs constateront que le mobilier ancien ne vaut plus grand-chose. Avis aux gourmands de bureau Louis XVI ou de commode Louis-Philippe, elles sont en ce moment bradées, descendant presque au prix d’un simple meuble IKEA. Il n’y a plus de demande, et les prix vont avec. Le mobilier industriel des années 1940-1960 est au contraire très en vogue et s’arrache à grand prix. C’est le moment de vendre l’un et d’acheter l’autre. Les mains de Drouot sont là pour ça.

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Sur le web.

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• Les mains de France : Le vignoble de Gigondas
• Les mains de France : Le Château d’Arlay
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Un article de l'Aleps.

14.000 points pour le Dow Jones en octobre 2007, 14.500 cette semaine : la crise économique est-elle oubliée aux États-Unis ?

Les commentaires en France ont vu dans ce record une conséquence heureuse de la politique de la FED. Ben Bernanke, son directeur, a confirmé la politique expansionniste pratiquée depuis des années maintenant, qui tend à tenir les taux d’intérêt les plus bas possibles. On dira encore, avec une pointe d’accent keynésien, que c’est le déficit budgétaire (5% du PIB) qui est à l’origine de cet optimisme des opérateurs américains.

D’autres observateurs ont un point de vue radicalement différent : le désaccord entre Républicains et Démocrates a entraîné le déclenchement du programme de réduction automatique des dépenses fédérales (en diminution de 85 milliards), ce qui pousse les Américains à penser que les Républicains n’ont en rien renoncé à l’assainissement des finances publiques. On anticipe ainsi la fin de l’ère Obama et tous les entrepreneurs en sont heureux : les États-Unis ont tourné la page des fantaisies et des gaspillages. Dans cette optique, les déclarations de Ben Bernanke ne sont qu’un épiphénomène, qui n’aura pour conséquence que la baisse du dollar.

Enfin, on ne peut pas oublier que des taux d’intérêt très bas rendent l’argent bon marché, voire gratuit, et l’argent est la matière première des boursiers. Ils peuvent donc racheter des actions très sous-évaluées à la suite de la crise pour une bouchée de pain.

On devrait savoir dans quelques semaines laquelle de ces interprétations est la bonne ; il est imprudent en tous cas d’y voir une nouvelle victoire du keynésianisme. Le juge de paix sera la croissance des entreprises américaines et la baisse du taux de chômage.

Lire aussi :

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Sur le web

Par George Kaplan.

La France et dix autres pays de l’Union Européenne [¹] s’apprêtent à innover – en matière fiscale bien sûr – en instaurant de concert une Taxe sur les Transactions Financières (TTF) de 0,1% sur le montant des transactions financières (0,01% du notionnel sur les produits dérivés). Ce nouvel impôt vise, naturellement, à remplir les caisses de nos États impécunieux mais aussi à modifier le fonctionnement du marché en faisant disparaitre un certain nombre de transactions jugées nuisibles par nos gouvernants. Sans revenir sur les détails de ce qui nous attend, je vous propose ci-dessous d’anticiper les effets d'une telle taxe en posant l'hypothèse – très osée, j'en conviens – que le législateur parviendra à contenir le grand mouvement de délocalisation auquel nous sommes en droit de nous attendre.

Dommages collatéraux

Le premier, celui qui – au moins officiellement – est un des deux objectifs de la TTF, c’est de faire purement et simplement disparaitre un certain nombre d’acteurs du marché. Dans le viseur du législateur, comme à l’accoutumée du Comité de Salut Public jusqu’à Chávez, les fameux spéculateurs et, en particulier, ceux qui s’adonnent au trading à haute fréquence [²] (HFT). Naturellement, avec une taxe de 0,1% à l’aller et de 0,1% au retour, il va de soi que toutes ces activités sont purement et simplement mortes et, partant, que les traders pour compte propre et autres gérants de fonds qui en avaient fait leur métier vont devoir choisir entre l’exil et une réorientation de leur carrière.

De manière assez amusante, pour peu qu’on ait l’humour grinçant, on sait aussi que les desks de HFT ne seront pas les seuls à y passer puisque les gérants de fonds monétaires les accompagneront dans leur exil (ou à Pôle Emploi). En effet, il semble que le législateur, dans son infinie sagesse, ait quelque peu oublié qu’avec un Eonia à 0,7% et un turnover de l’ordre de 4 fois l’actif par an, une taxe de 0,1% dans les deux sens n’est rien de moins qu’une mise à mort du métier ; et encore, c’est sans compter la double peine puisqu’avec la TTF, les entreprises qui auraient la drôle d’idée de placer leur trésorerie excédentaire sur de tels fonds, se verraient elles aussi taxées de 0,1% à la souscription et d’autant lors du rachat.

L’un dans l’autre, ce dont on peut être certain dès maintenant, c’est que cette taxe va donc éliminer quelques métiers du champ des possibles, faire fermer quelques sociétés et gonfler les rangs des bénéficiaires de l’allocation d’aide au retour à l’emploi, option gros salaires. Rajoutez à ça les effets indirects qui, par ricochets, vont toucher les fournisseurs de ces derniers (matériel informatique, dépositaires, valorisateurs…) et vous obtenez exactement l’inverse de ce que l’on pourrait attendre – si l’on en attend quelque chose – d’un politique économique en période de crise.

La stabilité des marchés

Naturellement, la disparition de ces intervenants va avoir des conséquences sur le marché lui-même ; principalement : un tarissement de la liquidité et, par voie de conséquence, une augmentation de la volatilité. Si vous avez le moindre doute à ce propos : prenez n’importe quel carnet d’ordres, imaginez qu’un ordre sur trois n’existe plus et demandez-vous ce qui se passerait si vous deviez acheter ou vendre une grande quantité de titres : c’est mécanique, chaque nouvel ordre entrainera un décalage des cours plus important, à la hausse pour les ordres d’achat, à la baisse pour les ordres de vente [³]. En application de l’effet Dunning-Kruger, le législateur reproche au HFT les rares épisodes – comme celui de mai 2010 – où, à la suite d’une erreur, il a été à l’origine d’une anomalie de marché sans se rendre compte que le reste du temps, il contribue justement à éviter que de tels chocs se produisent.

Il suit donc de ce qui précède que, si l’objectif des génies qui nous gouvernent est vraiment de stabiliser les marchés, ils vont obtenir exactement l’effet inverse et, bien sûr, ils s’empresseront d’en conclure qu’il faut taxer et réglementer un peu plus. Bref, toutes choses égales par ailleurs, attendons-nous à moins de liquidité, plus de volatilité et quelques belles étincelles la prochaine fois qu’un fat finger tapera un zéro de trop. C’était donc notre deuxième effet qui, tout naturellement, nous amène au troisième.

Le coûts du capital

De toute évidence, une taxe sur les transactions qui s’accompagne d’un tarissement de la liquidité implique une de liquidité ; c’est-à-dire un renchérissement du coût du capital. Nos glorieuses élites technocratiques qui ont eu la prescience de ne pas taxer le marché primaire pour ne pas pénaliser l’activité des entreprises (et renchérir le coût des emprunts d’État) ont bêtement oublié que les acquéreurs du marché primaire pouvaient éventuellement avoir besoin de revendre leur papier avant sa date de maturité. Typiquement, on imagine difficilement comment l’Agence France Trésor pourra continuer à placer des BTFs à 12 mois à 0,08% ou 0,09% si, au moindre besoin de liquidité, les créanciers de l’État se font taxer de 0,1% quand ils cherchent à revendre leur papier.

Pour une entreprise dont les billets de trésorerie sont beaucoup moins liquides que les BTF de l’État, naturellement, c’est encore pire et ce, d’autant plus que, nous l’avons vu plus haut, il n’y aura pour ainsi dire plus de fonds monétaires pour en acheter (lesquels assurent aujourd’hui un bon tiers du financement à court terme de nos entreprises). En résumé, après les ratios de Bâle qui ont considérablement réduit leur capacité de financement auprès des banques, les entreprises vont maintenant assister au renchérissement de leurs conditions d’émission sur le marché – le législateur, bien sûr, en conclura qu’il faut gonfler le bilan de sa Banque Publique d’Investissement pour pallier cette déficience du marché. Pour une multinationale, bien sûr, ce pourrait être une excellente raison de déménager carrément son siège social ailleurs...

Récapitulons : vendue comme un moyen de stabiliser le marché, la TTF a toutes les chances d’aboutir à l’effet exactement inverse. Par ailleurs, si nos fiscalistes attendent entre 30 et 35 milliards d’euros de produit fiscal supplémentaire, ils ont sans doute omis de calculer le manque à gagner fiscal induit par la réduction de l’activité (notamment celle des sociétés de gestion [⁴]), l’augmentation des coûts de financement des entreprises et le renchérissement des conditions d’emprunt des États.

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Lire aussi : La taxe Tobin encourage la spéculation !

Notes :

La taxe Tobin fait partie de ces vieux serpents de mer dont plusieurs pays se méfient, mais que la classe politique française, toutes tendances confondues, tient en haute estime. Ce remède miracle ne serait-il pas de nature à faire disparaître la spéculation, tenue pour l’abomination des abominations ? De plus, ne rapporterait-il pas des recettes gigantesques, quasiment capables d’éponger les dettes souveraines ? Patatras ! Appliquée en France depuis 2012, non seulement elle n’a pas produit les recettes attendues, mais elle a aussi encouragé la « spéculation » qu’elle prétendait combattre… C’est un fiasco sur toute la ligne.

La taxe Tobin par Tobin

Rappelons l’origine de cette taxe, proposée en 1972 par James Tobin, Nobel d’économie, qui se proposait de réduire la volatilité des taux de change, due à la haute fréquence des transactions financières internationales. Taxer les transactions, c’était les ralentir. Cette intervention sur les finances internationales prenait pour argument le désordre monétaire qui régnait au lendemain de la disparition du système de Bretton Woods (1958) fondé sur des parités fixes des monnaies nationales en dollar, lui-même rivé à l’or. Dans les mois qui ont suivi, on n’avait pas encore généralisé les changes flottants (valeur des monnaies déterminée par le marché libre) et chaque banque centrale était tentée d’intervenir sans cesse pour maintenir sa devise à l’intérieur d’une zone de fluctuation fictive.

Dans un système mi-changes fixes, mi-changes libres, une taxe très minime pourrait freiner les fluctuations erratiques, mal contrôlées, et remettre un peu d’ordre en diminuant les opérations « spéculatives ». Mais comment distinguer les fluctuations erratiques des autres et la spéculation n’est-elle pas une riposte à la volatilité des marchés ? La plupart des économistes de l’époque (Friedman en tête) avaient combattu l’idée de Tobin, bien qu’elle pût avoir une certaine logique dans le cadre précis de cette période.

Or, voilà que les antimondialistes s’en sont emparé, en ont fait le symbole de la lutte contre « la mondialisation ultralibérale » et contre le libre commerce mondial. Tobin lui-même a vivement condamné cette récupération, et réaffirmé son attachement au libre commerce ; il avait aussi pris ses distances avec sa propre suggestion, dans la situation de changes libres qui a suivi. « On détourne mon nom » avait-il même affirmé.

La taxe Tobin sans Tobin

Cela n’a pas empêché l’idée de s’installer et se développer dans les esprits « politiquement corrects ». Condamnée par la plupart des pays, elle est devenue un des symboles de l’exception française, séduisant bien au-delà des amis de José Bové et d’ATTAC, aussi bien le PS que Jacques Chirac, qui y voyait un exemple de « financement innovant », terme magique pour désigner un nouvel impôt. On a glissé de l’idée d’origine (limiter les mouvements spéculatifs) vers un simple impôt de plus. L’ancien président avait même mis en place une taxe sur les billets d’avion, sorte de mini-taxe Tobin.

Nicolas Sarkozy a cherché, en vain, à faire adopter la taxe par ses partenaires et par le G20, mais, face aux oppositions farouches de certains pays, il s’est rabattu sur une taxe appliquée dans un premier temps à la France seule : c’est la TTF (Taxe sur les Transactions Financières), au taux de 0,1% (qui passe à 0,2% à l’arrivée des socialistes) ; elle ne porte que sur les achats d’actions de sociétés cotées à Paris dont la capitalisation dépasse un milliard d’euros. Enfin, Nicolas Sarkozy puis François Hollande ont fait pression pour que nos partenaires européens (les autres n’en n’ont pas voulu du tout) adoptent une taxe pour l’Union, mais à ce jour seuls 11 pays veulent nous suivre dans cette aventure, pour 2014. Faute d’accord général, on se limite, comme le dit F. Hollande, aux pays « qui le souhaitent ».

Un bilan désastreux

Un premier bilan de l’application en France vient d’être dressé. On en attendait 550 millions en 2012 (la taxe est entrée en vigueur en août) et 1,6 milliard en 2013. Le pactole. Douche froide : les rentrées ont été de 250 millions en 2012 et se situeront entre 600 et 800 millions en 2013 : moins de la moitié de ce qui était attendu. C’est que nos énarques, dans leurs calculs, ignorent l’effet Laffer : un impôt réduit la matière imposable.

Or nos « experts » avaient fait leurs calculs à volume de transactions inchangé, oubliant que Tobin lui-même l’avait proposé au départ pour réduire les mouvements de capitaux (le fameux « sable dans les rouages »).

Il est vrai qu’entre temps on avait glissé des transactions monétaires mondiales vers le seul marché des actions. La taxe s’appliquant à tous les acheteurs d’actions opérant à la bourse de Paris, qu’ils soient installés en France ou à l’étranger, ces derniers notamment se sont détournés des achats d’actions françaises, réduisant les transactions, donc le rendement de la taxe. Les échanges soumis à cette taxe se sont réduits de 21%.

Plus de spéculation « grâce » à la taxe

Il y a eu un effet secondaire intéressant : les opérateurs, découragés d’acheter des actions, se sont tournés vers les produits dérivés, qui, eux, ne sont pas soumis à la fameuse taxe ! Un produit dérivé est un instrument financier dont la valeur évolue en même temps que celui du produit « principal » (ici les actions) mais qui ne requiert que peu ou pas de placement initial et qui ne sera réglé que dans le futur : ces opérations à terme sont donc plus incertaines, plus « spéculatives » : abomination pour les tenants de la taxe ! Voilà le paradoxe ; avec cette taxe Tobin à la française, on a encouragé les opérations sur les produits les plus spéculatifs au détriment des opérations sur les actions « classiques ». De quoi faire perdre leur latin à ceux qui expliquent que la crise de 2008 a son origine chez les « méchants spéculateurs ». Effet pervers des interventions : elles aggravent les mouvements financiers spéculatifs, tout comme les banques centrales provoquent des bulles spéculatives avec leurs manipulations.

Qu’on se rassure : on soignera le mal par le mal et on va étendre cette idée française aux onze pays prêts à nous suivre dans cette aventure ; cette fois, c’est certain dit-on, ce sont des dizaines de milliards qui vont rentrer dans les caisses. Les esprits chagrins, comme le nôtre, prédisent que les capitaux vont fuir l’Europe si elle généralise la TTF.

Juste un impôt de plus

Il y a dans cette affaire deux éléments. D’abord la spéculation. La vie économique est faite d’incertitudes et il est normal de se protéger de ces incertitudes (par exemple sur des marchés à terme), en transférant le risque sur celui qui accepte de le prendre, le spéculateur, qui joue en quelque sorte un rôle d’assureur. En outre spéculer, c’est regarder au-delà de l’immédiat, « savoir mieux que le marché ce que réserve l’avenir » et donc dès qu’il y a incertitude, il y a spéculation, anticipation ; en ce sens nous sommes tous des spéculateurs car la vie n’est faite que d’incertitudes. Seule la mort est certaine ! Ce qui est perturbant pour les marchés, c’est quand l’État rajoute des incertitudes fiscales ou réglementaires à celles qui font naturellement partie de la vie économique.

L’autre élément important, c’est qu’au-delà de toutes les « postures politiques », une seule réalité s’impose : la taxe Tobin n’est rien d’autre qu’un impôt de plus. En ce sens, c’est une histoire bien française, car en France tout se termine toujours par un nouvel impôt.

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Sur le web.

Lire aussi :

• La taxe Tobin sur wikiberal.
• Vive la spéculation !
• Bonne spéculation, mauvaise spéculation ?
• Les spéculateurs sont-ils des parasites ? Première partie et Deuxième partie
• La spéculation et l'hypothèse d'efficience de l'État

Par Thibault Doidy de Kerguelen.

L’Association Française des Investisseurs pour la Croissance (AFIC) a mené, pour la première fois, un état des lieux au 1er janvier 2013 des capitaux disponibles pour être investis dans de nouvelles entreprises (« dry powder »).

Les résultats de cette étude menée auprès de ses membres (125 sociétés représentant 60% des actifs sous gestion de l’ensemble de la population concernée) révèlent trois informations :

• 40% des sociétés d’investissement françaises disposent désormais de moins de 19% des fonds qu’elles gèrent pour investir dans de nouvelles entreprises. Sur cette population cette réserve disponible n’est en moyenne que de 9% seulement de leurs fonds sous gestion. Très concrètement cet épuisement de leurs réserves disponibles les met en incapacité de poursuivre normalement leur fonction d’alimentation des entreprises en fonds propres.

• L’étude met en évidence une seconde population de 40% des équipes d’investissement françaises qui, sans être dans une situation aussi critique que les précédentes, n’ont plus en moyenne que 30% de leurs fonds disponibles pour investir dans de nouvelles entreprises. Les bornes de cette population vont de 19% à 44% de fonds disponibles. Ces sociétés de capital-investissement sont encore en capacité provisoirement d’investir, mais doivent pour la plupart relever des fonds à brève échéance, dans un environnement incertain qui s’est fortement contracté ces dernières années.

• Enfin, la dernière population de 20% des équipes dispose en moyenne de 58% de fonds disponibles (bornes de l’échantillon : de 45 à 100%). Ces quelques équipes d’investissement ont la visibilité et la capacité financière requises pour alimenter en capital les start-up, PME et ETI.

Cette étude vient confirmer la tendance déjà soulignée par l’AFIC qui met en relief que, depuis le début de la crise financière, les capitaux alloués au capital-investissement à destination des entreprises non cotées ont chuté considérablement (de 10 milliards d’euros avant 2008 à 6,4 milliards en 2011).

Cette chute prolongée provoque, en cette cinquième année de pénurie, un double effet :

• Un écart croissant entre les montants levés et les montants investis ; cet effet de ciseaux, mesuré à la fin du premier semestre 2012, atteignait 5,7 milliards d’euros.

• Plus radical encore est l’effet de péremption des fonds : les fonds qui n’ont pas le statut de société ont typiquement une durée de vie de 10 ans, dans laquelle la période dite « d’investissement » dure 5 ans. Quand cette période expire le fonds ne peut plus investir dans de nouvelles entreprises, et l’équipe qui le gère risque de disparaître, et son savoir-faire avec.

Cette situation est extrêmement préoccupante au vu de l’impact à attendre pour l’économie :

• La pénurie de fonds conduit à une réduction mécanique des investissements vers les entreprises.

• De plus, le risque de perte de diversité des acteurs aura des conséquences considérables : cette diversité répond à la très grande variété des situations des entreprises à accompagner (start-up de diverses filières technologiques, transmissions d’entreprises, accompagnement de PME à l’export, etc.). Les équipes de capital-investissement ne sont pas interchangeables, elles sont de fait très spécialisées.

Orienter l’épargne vers le système productif

L’AFIC appelle à orienter l’épargne longue vers le financement des entreprises et à allouer au capital-investissement une petite fraction de l’épargne financière des Français constituée sous la forme d’assurance vie, des livrets d’épargne et des fonds d’épargne retraite.

Trois chiffres de 2011 pour mesurer l’impact du capital investissement sur l’économie française :

• 1 500 entreprises françaises ont été investies par des acteurs français du capital-investissement,
• 76 000 nouveaux emplois ont été créés dans les entreprises des portefeuilles du capital-investissement français et l’accroissement de ces effectifs a dépassé de 4,8 points celui du secteur marchand français,
• La progression du chiffre d’affaires des entreprises accompagnées par le capital-investissement français a surperformé de 6 points le PIB français en valeur.

« À l’heure où les start-up, PME et ETI entreprises ont besoin de fonds propres, où les banques sont contraintes dans leurs capacités d’octroi de crédit, et où la Bourse peine à les accueillir, le capital-investissement a su remplir ses objectifs auprès d’un nombre record d’entreprises en 2011 et puiser dans ses réserves pour répondre à une demande croissante de financements. Il a su aussi contribuer à une création massive d’emplois. Mais les stocks de capitaux disponibles s’épuisent. Il est maintenant indispensable que, sans plus attendre, une partie de l’épargne disponible en France vienne soutenir des projets entrepreneuriaux, pour lesquels le capital-investissement a fait la preuve, au cours des dernières années, de sa capacité à dynamiser la croissance. », déclare Louis Godron, Président de l’AFIC.

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Sur le web

L'évocation du Trésor Géant d'Apple sur Contrepoints est une lecture conseillée. La plume talentueuse de Georges Kaplan décrit le magot sur lequel est assis la firme de Cupertino :

[Au] dernier pointage, au 29 décembre 2012, Apple détenait pas moins de 137,112 milliards de dollars sous forme de liquidités, de fonds d’investissement, d’actions, de bons du Trésor et autres actifs financiers ; soit pratiquement 70% du total de son bilan. Disons les choses clairement : c’est énorme ; au cours actuel, c’est largement assez pour racheter 48 fois Peugeot ou 60% des actions de Microsoft.

Si Apple a accumulé un tel trésor de guerre, c’est pour trois raisons : primo, depuis le lancement des iPhones et autres iPads, la firme californienne gagne énormément d’argent ; deuxio, elle ne verse pas de dividendes à ses actionnaires (tout au plus rachète-t-elle quelques actions de temps en temps) ; tertio, et c’est là que le bât blesse, elle n’a pas réinvestit cette petite montagne de dollars dans son appareil de production.

Et l'auteur de s'interroger sur les droits des actionnaires face à la mauvaise volonté manifeste d'Apple de partager les bénéfices avec eux. Mais il ne fait qu'entrouvrir la porte d'une situation aussi étrange que potentiellement explosive pour toute l'économie mondiale... Des perspectives qui requièrent quelques explications.

Une action représente une fraction du droit de propriété d'une entreprise. À ce titre, elle accorde à son propriétaire le droit de percevoir un dividende, une part du bénéfice, s'il y en a. La promesse du dividende explique à elle seule la valeur de l'action. Une action assortie d'un dividende toujours nul serait sans aucune valeur. Qui engagerait son épargne dans une aventure dénuée de toute promesse de gain ?

Si le dividende peut être nul un certain temps, il n'a pas vocation à le rester éternellement.

Les sociétés américaines ont une tradition historique de niveaux élevés de dividendes. La rémunération maximale des actionnaires a longtemps été la règle outre-atlantique. La pratique a vu ses limites en temps de crise, lorsque ces entreprises généreuses se retrouvèrent fort dépourvues. Comment moderniser sa gamme et se renouveler sans argent de côté ? Comment se défendre contre la concurrence quand tout a été distribué aux actionnaires jusqu'au dernier sou ?

Quelques déconvenues retentissantes dans les années 90 provoquèrent une remise en cause de la stratégie : rémunérer l'actionnaire certes, mais en gardant aussi de quoi assurer un changement de cap en cas de coup dur.

Parfaitement conscient de ces errements au moment de secourir Apple, Steve Jobs insista carrément pour que la société ne verse aucun dividende. Tout le monde comprit le message : qu'elle utilise plutôt l'argent pour sa propre croissance. Si l'absence totale de partage du bénéfice par une société profitable fut une nouveauté pour le monde financier, les investisseurs s'en accommodèrent bien vite. Après tout, ils ne renonçaient à un dividende immédiat que contre la promesse d'un dividende futur redoublé !

C'est ainsi que, quasiment sans jamais verser d'argent à ses actionnaires, l'action d'Apple atteignit des sommets, au point de devenir pendant une partie de l'année 2012 la première capitalisation boursière mondiale.

Mais qui dit sommets vertigineux dit sommets dangereux...

Pendant les années fastes, Apple alla beaucoup trop loin. Nous ne sommes plus dans l'investissement pour une quelconque croissance future. Le trésor de 137 milliards de dollars sur lequel s'assied la société n'est absolument pas réinvesti dans quoi que ce soit, mais simplement thésaurisé. Tout au plus est-il placé dans quelques outils financiers pour ne pas dormir sur un compte, mais peu s'en faut.

Les choses pourraient changer avec la plainte déposée par un certain David Einhorn, actionnaire minoritaire et détenteur du fonds Greenlight Capital.

Détenteur de plus d'un million d'actions, M. Einhorn a saisi la justice pour qu'Apple libère une partie de son trésor à destination des authentiques propriétaires de la firme, les actionnaires, sous forme du dividende tant attendu.

Il est trop tôt pour savoir comment se conclura la plainte de M. Einhorn, même si la justice américaine a toutes les chances de statuer que ce genre de décision revient en fin de compte à l'Assemblée Générale des actionnaires. Mais la brèche est ouverte. Dans le meilleur des cas, elle donnera des idées à d'autres. Qu'il s'agisse d'une OPA hostile ou d'une fronde des actionnaires, le magot d'Apple suscite la convoitise.

Le trésor est devenu un boulet.

Alors que les experts financiers d'Apple planchent sur les moyens de dégonfler le tas de dollar, les sommes en jeu donnent des maux de tête. Imaginez l'effet sur le cours de l'action de l'annonce d'une distribution prochaine d'une centaine de milliards de dollars de dividendes !

Que ce soit en un gros paquet ou par "petits bouts", la firme de Cupertino va être contrainte de libérer l'argent, tôt ou tard. Le cours de l'action Apple s'envolera fiévreusement à l'approche de la nouvelle, et plus encore près du jour d'un versement. Et dans le meilleur des cas, les hausses colossales s'effaceront finalement avec des baisses de même ampleur lorsque le trésor pesant aura été restitué.

Autrement dit, l'action Apple s'apprête à jouer les montagnes russes dans un proche avenir. Des variations énormes sur une des plus grosses capitalisations boursières mondiale, de quoi faire tousser toutes les places financières de la planète ! Et de susciter à l'occasion de jolis mouvements de panique.

L'économie mondiale n'avait certainement pas besoin de ça !

Beaucoup de malheurs à venir auraient pu être évités si M. Steve Jobs (paix à son âme) avait été un tout petit peu moins intransigeant dans ses positions économiques, et si la clique de hauts responsables qui lui succéda avait fait preuve d'un peu moins de suivisme. Mais le mal est fait.

Comme souvent dans l'histoire, la distribution du butin risque de dégénérer.

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Sur le web.

Par Thibault Doidy de Kerguelen.

Ça y est, les chiffres définitifs sont tombés : pour la première fois de son existence, l’assurance-vie termine dans le rouge, avec une décollecte de 3,4 milliards d’euros. « La conjoncture défavorable a contracté les placements financiers des ménages et les a incités à opter pour une épargne plus liquide et de plus court terme« , constate la Fédération française des sociétés d’assurances dans son premier bilan annuel présenté hier.

Cependant, le président de la FFSA, Bernard Spitz, a nuancé ces résultats en soulignant la progression continue de l’encours global : + 3 %, à 1 391 milliards d’euros.

Les mesures gouvernementales en faveur du livret A vont coûter cher aux contribuables

La FFSA précise dans son commentaire ce qu’elle entend par « conjoncture défavorable ». Il s’agit clairement des mesures prises par le gouvernement concernant l’augmentation du plafond des livrets subventionnés  livret A et LDD. Il est clair que cette augmentation du plafond n'a pas drainé d’épargne nouvelle, surtout pas dans les couches populaires, mais a provoqué un transfert d’épargne dont l’assurance vie est la première victime. Or, cette « préférence donnée au court terme » coûte cher au contribuable. « un euro investi dans le livret A revient quatre fois plus cher au budget qu’un euro investi dans l’assurance vie. Par ailleurs, elle pénalise notre économie car elle ne permet pas de soutenir la croissance qui se nourrit d’investissements de long terme. Il est capital de réorienter l’épargne des ménages vers l’épargne longue, notamment en conservant son attrait fiscal à l’assurance vie » précise le Président de la FFSA.

Les placements en UC ont rapporté 4 fois plus que les fonds Euro en 2012

Enfin, selon les premières estimations de la Fédération, la performance moyenne des fonds en euros devrait être de 2,9 % en 2012. Celle des supports en unités de compte devrait être nettement supérieure, aux alentours de 12,5 %.

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Sur le web

Par Jean-Yves Naudet.
Publié en collaboration avec l'aleps.

Parmi les bilans 2012, on a appris que le « Vice Fund » aux États-Unis (regroupant des valeurs réputées immorales) avait eu de meilleurs résultats boursiers que des placements plus moraux, comme l’Ave Maria Catholic Values Fund. De là à dire que le vice a battu la vertu, il n’y a qu’un pas, franchi allégrement par ceux qui trouvent le capitalisme par nature immoral. La réalité est plus subtile. D’une part, tout dépend de ce qu’on classe dans vice et vertu, d’autre part, on oublie que le marché véhicule ce qu’il y a dans le cœur de l’homme. Le marché n’est pas immoral, seuls les hommes ont un comportement moral ou immoral.

Le marché : deux volontés libres qui se rencontrent

Depuis des années, il existe des fonds de placements éthiques, appelés, en langage politiquement correct, « investissements socialement responsables ». Des organismes se chargent de noter les entreprises sur le plan éthique et vendent ces notes à des fonds de placements qui sélectionnent les valeurs et constituent un portefeuille correspondant aux attentes éthiques de leurs clients. Mais quelle éthique ? Les définitions habituellement utilisées sont tout à fait discutables. Mais la liberté de choix inhérente au marché permet à ceux qui le souhaitent d’ajouter un élément éthique aux classiques critères financiers d’un placement (liquidité, rendement, risque). Le marché est donc capable de répondre aux aspirations éthiques des épargnants, s’ils en ont.

En soi, le marché, pas plus que le capitalisme, n’est ni moral, ni immoral, car une institution ne fait pas de choix moraux. Seuls les hommes font des choix qui peuvent être jugés moraux ou immoraux. Dire que la finance est immorale n’a donc pas de sens.

Cependant, on peut dire que le marché, parce qu’il repose sur des choix libres, a un fondement éthique, que les autorités morales ont reconnu. Tel Jean Paul II qui évoque les « avantages solides du marché » (Centesimus annus § 40) : « Et, surtout, ils placent au centre la volonté et les préférences de la personne qui, dans un contrat, rencontrent celles d’une autre personne ». Voilà bien la supériorité du marché, qui procède de la liberté d’initiative et d’échange, droits individuels fondamentaux des personnes : deux volontés libres se rencontrent pour librement signer un contrat et échanger.

Victoire du vice ?

Il est vrai qu’on peut faire un bon ou un mauvais usage de sa liberté : deux individus peuvent conjuguer leur liberté pour faire le mal. Il peut exister un marché de la prostitution des enfants, que le bon sens commun jugera contraire aux droits fondamentaux et à la dignité des enfants. Que l’échange libre, échange de droits de propriété, soit une forme institutionnelle infiniment supérieure à la contrainte, étatique, ne fait pas disparaître ce risque. La liberté des actes doit tenir compte de la dignité des personnes.

Pour revenir aux placements, il ne faut donc pas être surpris si ce sont créés aux États-Unis des fonds vicieux, dont le fameux « Vice Fund ». S’il y a une « demande de vice » il y aura une « offre de vice ». A priori, on peut se lamenter de ce qu’en 2012 ce fonds a eu un rendement de 21,11%, supérieur à celui de fonds réputés plus moraux, comme le fonds « Ave Maria Catholic Values Fund », dont la progression n’a été que de 13,27%. Victoire du vice sur la vertu, du cynisme sur la bonté. Après tout, Bernard de Mandeville, au début du 18° siècle, avait bien expliqué dans sa Fable des abeilles que les vices privés font la prospérité publique. Le capitalisme, en cherchant la prospérité, encouragerait l’immoralité.

Toutefois, si l’on observe le long terme, on remarque que les résultats sont différents : pour l’anecdote, le fonds vicieux a progressé de 2,78% en cinq ans, contre 14,66% pour le fonds vertueux. À long terme, la vertu a battu le vice.

Où est le mal ?

En fait, il faut aller au fond des choses, et se demander ce que l’on considère comme un vice. Le fonds vicieux en cause favorise les placements dans le jeu, les boissons, le tabac, les armes. Activités immorales ? Le jugement de valeur n’est pas évident. Si un musulman condamne toute consommation d’alcool, le chrétien peut aimer le vin : il est présent dans les miracles de Jésus comme dans la liturgie ! En revanche, l’abus d’alcool peut être vu comme immoral par le même chrétien. Les armes servent à se défendre contre une agression injuste, et n’ont en cela rien d’immoral, mais on peut en faire usage pour des agressions criminelles.

On pourrait faire la même analyse pour ce que l’on entend par « éthique ». Les fonds sont généralement considérés comme « éthiques » quand ils concernent l’environnement ou les relations sociales. Mais les dégradations des biens environnementaux relèvent-elles de l’éthique ou viennent-elles d’un manque de reconnaissance des droits de propriété – car on gaspille ou pollue ce qui n’appartient à personne ? Quant à la protection sociale, on déplore son insuffisance dans les pays émergents, mais c’est un problème de développement et non de morale. D’ailleurs, l’État providence est-il un exemple de moralité suprême ?

Adam Smith, dans sa « théorie des sentiments moraux », donnait la bonne réponse à Mandeville. Il y a, disait-il, des comportements vraiment immoraux, qui nuisent à la prospérité générale ; en revanche une partie de ce que Mandeville appelle vices sont des « vertus mineures ». Il n’y a aucune immoralité, loin de là, à rechercher son bien propre et à vouloir vivre mieux pour soi-même ou pour faire le bonheur des siens. C’est le marxisme, au 19° siècle, qui a façonné nos mentalités contemporaines pour nous faire croire que rechercher notre intérêt (et en particulier l’infâme profit) était immoral par nature. La haine des riches qu’on observe encore aujourd’hui vient de là.

Changer les structures ou moraliser les personnes ?

Une grande partie des difficultés posées par les placements « éthiques » vient de ce que la morale peut varier d’un groupe à l’autre en raison de conceptions différentes de l’homme. Prenons l’exemple des interdits alimentaires : c’est la supériorité du marché que de permettre de trouver des biens correspondant à sa propre conception du bien et du mal. Personne n’est obligé de boire d’alcool et chacun peut acheter, suivant sa conception, des produits hallal, casher ou s’abstenir de manger de la viande un vendredi de carême ! En revanche, il existe des principes éthiques universels, qui reposent sur la dignité inaliénable des personnes et les normes morales naturelles, inscrites dans le cœur de chacun. Il est loin d’être certain que les placements éthiques reposent sur ces piliers pourtant incontournables.

Je le rappelle : ni la finance, ni le capitalisme, ni le marché n’est par nature immoral ; seuls les actes humains peuvent l’être. Tous ceux qui se proposent de moraliser le capitalisme devraient plutôt s’occuper de l’éducation des consciences, car le capitalisme ne sera « moral » que si les hommes le sont. Saint Augustin l’avait compris en affirmant : « Ne dites pas : les temps sont bons, les temps sont mauvais. Soyez bons et les temps seront bons ». Évidemment, sur le marché politique c’est moins « vendeur » que « le grand soir » qui va changer les hommes en changeant les structures. Mais c’est la vérité : la grandeur de l’homme libre est d’avoir une conscience morale.

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Sur le web.

Peut-être avez-vous entendu parler de ces expériences consistant à comparer les performances d’investissements de banquiers et celles de singes. Le Wall Street Journal avait mené ces expériences tout au long des années 1990 et avait montré que des singes lançant des fléchettes n’étaient pas significativement moins bons que des analystes financiers dans leurs choix d’investissement.

Sans surprise, l’homme de la rue en a déduit que les analystes financiers étaient particulièrement incompétents, qu’ils n’étaient que des charlatans. Et cela flatte l’opinion que se fait monsieur tout le monde des marchés financiers, instables et fondamentalement irrationnels. Cette interprétation est totalement erronée.

L’expérience avait été suggérée par Burton Malkiel (Princeton) dans son livre A Random Walk Down Wall Street, où il écrivait :

Un singe aux yeux bandés, lançant des fléchettes sur les pages d’un journal financier, composerait un portefeuille d’investissement tout aussi performant que ne le feraient des experts.

Ce défi aux banquiers n’est pas celui d’un « indigné » voulant dénoncer le comportement de Wall Street, mais tout au contraire celui d’un des principaux défenseurs d’une très vilaine théorie : « les marchés efficients ». Paradoxe ? Comment peut-on à la fois prétendre que les marchés financiers sont efficients et prévoir que des singes feraient aussi bien que des analystes financiers, c’est-à-dire que les gens qui guident les marchés ?
 

L’efficience des marchés

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Ce que l’efficience des marchés n’est pas

Beaucoup de gens ne comprennent pas ce qu’est l’hypothèse d’efficience des marchés. Cela vient des sophistes qui accusent les économistes de croire que les marchés valorisent les actifs (actions, obligations…) à leur véritable valeur. Si c’était le cas, il n’y aurait jamais de krach boursier, vu que le krach boursier dérive d’une correction brutale de la valorisation d’actifs financiers largement surévalués. Or, depuis 1637 et l’écroulement du prix des tulipes à la bourse d’Amsterdam, les krachs boursiers sont assez fréquents. Ce qui démontre qu’Eugene Fama, le principal promoteur de cette théorie, et ses disciplines sont des ignares profonds. D’une certaine manière, cela discrédite tout autant les principaux opposants de cette théorie : s’ils s’attardent autant à la critiquer, c’est qu’ils n’ont semble-t-il pas compris l’évidence de son ineptie.

Ce que dit vraiment l’hypothèse d’efficience des marchés

En vérité, la théorie des marchés efficients énonce que les marchés évaluent correctement les actifs financiers au regard des informations publiques disponibles [¹]. Les variations de prix ne reflètent donc que la rémunération du temps, du risque et bien sûr l’arrivée de nouvelles informations.

Les prévisions testables de la théorie

D’après Karl Popper, une théorie est scientifique, si elle est falsifiable. C’est-à-dire si, en supposant qu’elle soit fausse, il est possible de concevoir une expérience qui la réfuterait. Une autre formulation, serait de dire que la théorie propose des prévisions qui, si elles ne sont pas vérifiées, permettront de la réfuter. Or la théorie des marchés efficients a toute une série de conséquences observables et testables :

1. Si les actifs sont correctement valorisés au regard des informations disponibles, je ne ferai pas d’erreur en les achetant à l’aveugle. Mes gains ou mes pertes ne dériveront que de la bonne ou de la mauvaise fortune.
2. Toutes les informations disponibles étant déjà dans le prix, ce dernier ne changera que selon la révélation d’informations aujourd’hui inconnues. Les prix suivent donc, corrigés de la rémunération du temps et du risque, des mouvements aléatoires.
3. A contrario, si certaines informations sont mal reflétées dans le prix, il existe des opportunités de profit. Il suffit de spéculer à la baisse sur ce qui est surévalué, et à la hausse sur ce qui est sous-évalué. Donc, la théorie prévoit qu’aucun investisseur ne peut battre le marché, si ce n’est par chance ou par accès à des informations privilégiées (ce que la loi interdit).

Lorsque quelqu’un vous affirme de manière péremptoire que les marchés ne sont pas efficients, ne négligez jamais de lui rappeler la conséquence du point (3) et de lui demander, pourquoi, s’il est si simple pour lui d’observer des erreurs de valorisation sur le marché, n’est-il pas immensément riche ?
 

La résistance de la théorie à l’épreuve des faits

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L’expérience des singes

Dans l’expérience du Wall Street Journal, il y a en fait trois groupes. Les singes, les analystes financiers observés, mais aussi tous les gens qui sur les marchés font la variation du cours des sociétés.

Les singes constituent l’échantillon de contrôle. Ce qui est testé, c’est la capacité des analystes financiers à détecter des erreurs de valorisation sur le marché, et à en profiter pour réaliser des plus-values. C’est cette capacité cognitive qui est censée leur donner un avantage sur le singe.

La théorie des marchés efficients prévoit qu’il n’y a pas d’erreur de valorisation sur le marché. Donc, a fortiori, l’avantage cognitif des analystes financiers sur les singes devrait être d’aucune utilité. C’est la raison pour laquelle les analystes financiers ne font pas mieux que les singes.

Les krachs boursiers

Comme expliqué plus haut, la théorie d’efficience des marchés est équivalente à l’hypothèse de mouvement aléatoire des prix. Dans cette formulation, on peut d’ailleurs en attribuer la paternité à Louis Bachelier, un mathématicien français, en 1900. L’hypothèse de mouvement aléatoire inclut évidemment la possibilité de mouvements très amples, et donc des krachs. Ces derniers ne sont donc pas en soi, des réfutations de la théorie.

La performance des gestionnaires d’actifs

C’est le point qui concentre le plus d’attention des statisticiens cherchant à confirmer ou réfuter la théorie. Si les actifs financiers sont mal valorisés au regard des informations disponibles, il existe des opportunités de « battre » le marché en vendant les actifs survalorisés et en achetant les actifs sous-valorisés.

Vu la régulation financière, il existe une quantité incommensurable de données sur les performances des gestionnaires d’actifs. Grâce à ces données, on peut estimer leur capacité à « battre » le marché. On peut résumer ce genre de tests à une forme naïve, et une plus intelligente.

La forme naïve consiste à dénombrer le nombre de fonds d’investissements qui surperforment le marché. Or la vaste majorité d’entre eux ont des performances inférieures à leur indice boursier de référence. Autrement dit, les investisseurs obtiendraient un meilleur rendement en reproduisant l’indice sans réfléchir (ce qu’on appelle la « gestion passive ») plutôt qu’en réfléchissant à quelles actions acheter. Le graphique suivant récapitule le pourcentage de fonds d’investissements battus par les indices sur la période 1992-2002 (Malkiel, 2003).

Ce test ne prouve pas grand-chose. En effet, il reste toujours ceux qui ont fait mieux que le marché, et qui sont une provocation à l’égard de son efficience. Cependant, pour tester s’ils doivent leur fortune à la chance ou à la détection de défaillances du marché, il suffit de regarder s’il existe une persistance dans la réussite, c’est-à-dire si les performances sur une période se reproduisent à la période suivante. Si le fait d’avoir réussi hier est corrélé au fait de réussir aujourd’hui.

La littérature récente sur le sujet est assez partagée. Un vrai souci est qu’il est difficile d’observer a posteriori les risques pris ne s’étant pas concrétisés. Cependant, le fait que la littérature soit partagée, indique clairement que la capacité qu’auraient certains investisseurs à faire mieux que le marché se joue largement à la marge. Autrement dit, c’est plus le degré de perfection, la nuance, qui est discuté que le principe général.

Le graphique suivant présente le destin des fonds américains ayant survécu de 1970 à 2001. Sur 355 fonds à l’origine, 158 ont survécu les trente années. Et sur ces 158 fonds, seuls 5 ont eu une performance moyenne sensiblement supérieure au marché.

L’existence des gestionnaires d’actifs

La faible performance des gestionnaires d’actifs ne doit absolument pas conduire à conclure à leur stupidité ou à leur inutilité. L’efficience des marchés repose sur leur intelligence, et si les singes peuvent battre les banquiers dans l’expérience du Wall Street Journal, c’est parce qu’ils achètent aveuglément au prix du marché, qui est déterminé par la communauté financière. Via les fléchettes, les singes ont une confiance absolue envers la communauté financière.

Autrement dit, l’incapacité d’un gestionnaire d’actifs à dégager une marge vient de l’intelligence de l’ensemble des autres gestionnaires. La compétition détruit les profits, un résultat des plus classiques de la théorie économique.

Si demain, il n’y avait presque que des singes, peut-être que Dexia vaudrait plus qu’Apple en bourse, et alors le seul humain présent pourrait faire fortune grâce à l’inefficience des marchés.
 

Les enseignements de la théorie

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La théorie des marchés efficients n’est pas une théorie des marchés parfaits. C’est une théorie qui attribue l’imperfection des marchés à l’imperfection des informations disponibles. Elle identifie donc la principale source d’amélioration du fonctionnement des marchés comme étant l’amélioration des informations disponibles. En particulier, elle implique que les marchés financiers ne peuvent fonctionner correctement que dans la mesure où la politique publique est la moins discrétionnaire possible. Ainsi peut-elle imputer la crise des subprimes à la capacité d’un homme à jouer avec la politique monétaire. Les marchés n’étaient pas dans la tête d’Alan Greenspan, ils ne pouvaient donc prévoir les variations brutales de la politique monétaire, montrées dans le graphique suivant.

La « pensée » du marché devrait en revanche servir d’élément de contrôle des politiques publiques. Les prix de marché révèlent de manière synthétique une estimation pertinente des aléas et des risques. Pour prendre un exemple un peu choc et polémique, Tepco n’assurait plus la centrale de Fukushima depuis août 2010, le prix de l’assurance, qui n’est rien d’autre que le corollaire de l’évaluation du risque par le marché, étant trop élevée ! Les marchés de l’assurance sont donc de bon conseil, d’après eux la centrale aurait dû fermer !

Et enfin, si vous voulez investir en bourse, la théorie vous invite à choisir des produits financiers dont la rentabilité est indexée au marché, et non à des fonds d’investissements sélectionnant des actions particulières.

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Sur le web.

Bibliographie :

Louis Bachelier, 1900. « Théorie de la spéculation », Annales Scientifiques de l’École Normale Supérieure 3 (17): 21–86

Eugene Fama, 1965. « The Behavior of Stock Market Prices ».Journal of Business 38: 34–105

Burton G. Malkiel, 2003. « The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, » Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 17(1), pages 59-82, Winter.

Note :

Par Charles Gave.
Publié en collaboration avec l'Institut des libertés.

Comme de nombreux lecteurs me le font remarquer, je me suis trompé : le Président Obama a été réélu.

Se tromper est tout à fait humain et n’est pas bien grave, ne pas reconnaitre son erreur par contre est impardonnable. Pour rétablir une crédibilité dont je ne doute pas qu’elle soit fortement entamée, il me faut essayer d’analyser pourquoi et où je me suis égaré et là la réponse est toute simple.

J’avais fait l’analyse que la popularité du Président sortant était en chute libre, ce qui a été confirmé par les faits. Obama a obtenu 10 millions de voix de moins qu’en 2008, le nombre de ses électeurs baissant de 14% d’une élection à l’autre, c’est-à-dire beaucoup plus que ce que Carter avait enregistré comme baisse en 1980. Pour être élu, il aurait suffi à Mitt Romney de faire autant de voix que le candidat Républicain (McCain) en 2008, c’est-à-dire à peu prés 70 millions de votes.

Et c’est là où je me suis trompé. Romney a fait 2 millions de voix de moins que McCain quatre ans plus tôt. Cinq millions d’électeurs « blancs » de la classe moyenne ne sont pas allés voter… Ce n’est donc pas Obama qui a gagné, c’est Romney qui a perdu. J’ai très mal mesuré l’antipathie que cet homme, pourtant très honorable, inspirait à l’électeur républicain de base et aucun sondage n’a indiqué ce désenchantement. D’où mon erreur…

Obama réélu, que va-t-il se passer ?

Ce point étant éclairci, il me faut continuer à avancer et essayer de réfléchir à ce que la réélection du Président sortant veut dire pour l’économie mondiale et là les choses semblent claires. Les citoyens US ont clairement voté pour un accroissement du rôle de l’État, ce qui change beaucoup de choses et pas simplement pour les USA.

Donc :

• Les impôts vont monter aux États-Unis, où la chasse aux riches semble bien engagée.

• Les règlementations de toute nature vont continuer à exploser à la hausse, sans aucun frein.

• Les dépenses de l’État ne vont pas baisser, mais monter puisque la mise en œuvre du nouveau programme de sécurité sociale pour tous va les faire exploser.

• Le coût du travail va lui aussi monter, en raison de cette réforme, ce qui va faire repartir chômage et déficit budgétaire à la hausse.

• Hausse des impôts, hausse des réglementations, hausse du coût du travail, hausse des dépenses de l’État, hausse du déficit, tout cela va amener à une baisse de la rentabilité des affaires aux États-Unis et quelque temps après à une récession, comme à chaque fois (c’est ce que les Français, qui pour une fois sont en avance sur les Américains, sont en train de découvrir avec horreur).

• Monsieur Bernanke va conserver son poste à la Banque centrale et continuer à suivre une politique de taux d’intérêts réels négatifs, désastreuse pour la croissance et pour l’épargnant.

• Pour lutter contre cette récession et pour maintenir la « compétitivité internationale » des États-Unis, la Fed. fera tout son possible pour faire baisser le taux de change de la monnaie US, ce qui risque de créer à terme une « crise de liquidité internationale » en vertu des mécanismes que j’ai souvent décrit dans le passé (voir les articles à ce sujet).

La monnaie US dans ces conditions devient éminemment suspecte, en dépit de sa sous-évaluation actuelle, et il est urgent de vendre le Dollar et tous les placements en revenu fixe libellés dans cette monnaie.

Ceci pour moi correspond à un vrai bouleversement de la stratégie que je préconise depuis longtemps, mais peut se faire sans trop de dégâts dans la mesure où le Dollar est proche de ses plus hauts et où les taux US sont aux plus bas. Je crois très sincèrement qu’une position obligataire aux USA ne diversifie en effet plus du tout un portefeuille.

En ce qui concerne les actions, il faut sortir des « cycliques », des financières et de tout ce qui dépend de la consommation intérieure aux États-Unis ou en Europe, et ne conserver que les valeurs ayant des positions importantes  en dehors de ces deux zones, du style multinationales à forte valeur ajoutée intellectuelle et structurellement en cash flow positifs.

Le fait que la monnaie US devienne suspecte va amener de nombreux investisseurs à se tourner à nouveau vers l’or, ce qui sera le signe que, hélas, quelque chose ne tourne pas rond. Je n’aime pas l’or, comme les lecteurs le savent, mais compte tenu de ce qui nous attend, on peut penser que le métal jaune sera utile à diversifier un portefeuille.

Si le Dollar US se met à baisser pendant que l’économie mondiale ralentit, cela va rendre la vie impossible à un certain nombre de pays européens qui souffrent déjà d’un manque certain de compétitivité (la France notamment). De ce fait, la récession dans le Sud de l’Europe va s’aggraver et les tensions à l’intérieur de l’Euro repartir de plus belle.

Compte tenu de ces risques, avoir des obligations de la zone Euro devient un pari que je ne suis pas prêt à prendre quand bien même elles seraient en Allemagne. La seule chose à détenir en Europe et aux États-Unis, ce sont les actions des sociétés qui ont aussi peu que possible à voir avec le vieux continent et les USA.

Que va faire la Chine ?

Mais où donc dois-je me réfugier va me dire le lecteur quelque peu alarmé – à juste titre – par les considérations précédentes… La réponse est simple : en Asie. La Chine a compris que de grandes difficultés se préparaient en Europe ou aux États-Unis. Le Gouvernement Chinois sait qu’il ne peut plus compter sur une croissance tirée par les exportations chinoises vers les États-Unis ou l’Europe comme il l’a fait depuis vingt ans (voir mes articles précédents sur la Chine).

Cette perception amène fort naturellement les autorités de l’Empire du Milieu à mener une triple action visant à :

1. Remplacer la demande externe par la demande interne et pour ce faire elles déréglementent aussi vite que possible tous les secteurs proches du consommateur en Chine, depuis les activités financières en passant par la santé, la distribution ou la logistique. Toutes ces activités sont extraordinairement consommatrices de logiciels et d’intelligence artificielle et les principaux fournisseurs seront des « sociétés de la connaissance » cotées aux USA ou en Europe, mais le bénéfice de ces investissements ira d’abord au consommateur chinois.

2. Aider dans la mesure du possible tous les pays autour de la Chine (Myanmar, Cambodge, Laos, Mongolie, Indonésie, etc.) à effectuer les investissements d’infrastructure qui les relieront à la Chine et les uns aux autres, et qui permettront au commerce inter-asiatique de se développer avec vigueur, le cas échéant en finançant ces dits investissements, ce qui soutiendra le niveau d’activité en Chine.

3. Internationaliser le Renminbi et en faire la monnaie de règlement et de réserve pour le commerce inter-asiatique et entre l’Asie et l’Afrique. Pour que cet effort soit crédible, il faut que la monnaie chinoise soit structurellement forte de façon à ce que les autres pays acceptent de la mettre dans leurs réserves de change. Pour cela, il a fallu développer d’urgence un marché obligataire en Renminbi pour que des réserves soient disponibles. Depuis trois ans, la Chine s’attache à développer ce marché à Hong-Kong sous le nom de Dim Sum Bonds où l’offre d’obligations a été abondante et de qualité. Par exemple, une obligation à trois ans émise par Ford aux États-Unis a un rendement de 2% en Dollar US. La même société a garanti une obligation en Renminbi à trois ans également offrant un rendement de 4%. 4% dans une bonne monnaie contre 2% dans une mauvaise, à mon avis, il n’y a pas photo.

Pour conclure

Les États-Unis et l’Europe sont en train de manipuler leurs monnaies dans tous les sens en espérant qu’en cassant le thermomètre, tout s’arrangera. Ils manipulent donc allégrement taux d’intérêt et taux de change. Comme ces deux prix déterminent tous les prix dans un système économique, nous n’avons plus de prix de marché pour rien et nous sommes de fait de retour en Union Soviétique.

Cela veut dire que notre système économique marche à l’aveugle, sans boussole et sans point de repère et que donc il ne peut connaître aucune croissance. Les électeurs de leur coté votent avec beaucoup de constance pour ceux qui leur expliquent que le Père Noël existe et qu’il n’est pas utile de faire des efforts puisqu’il suffit d’emprunter à la banque centrale qui imprimera ce qui sera nécessaire ou d’aller chercher l’argent qui manque chez ceux qui en ont : "les riches".

L’impression est  donc donnée à tous les investisseurs – à tort sûrement – que le choix de ces gouvernements en difficultés sera soit celui de la faillite et du non remboursement, soit celui de l’inflation, soit enfin une taxation confiscatoire de ceux qui auraient eu la mauvaise idée d’épargner ou de gagner de l’argent. N’excluons pas, dans un excès d’optimisme, que les trois ne soient tentés à la fois ici ou là…

En Asie, pendant ce temps et sous la conduite de la Chine, on assiste à la démarche exactement inverse. La Chine, qui depuis toujours manipulait sa monnaie comme personne et suivait une politique « mercantiliste », est en train de libérer aussi vite qu’elle le peut son système financier et s’ouvre à de toutes nouvelles dérèglementations, entraînant avec elle toute l’Asie. Le gouvernement chinois est en train de dire à qui veut l’entendre que le Renminbi va être le nouveau DM, que les obligations en Renminbi sont cotées sur une place financière offrant toutes les garanties juridiques du droit anglais. La Chine donne pour preuve de sa vertu toute nouvelle le fait que, malgré les difficultés des derniers mois, elle n’a pas « relancé » son économie tant elle veut montrer qu’entre son économie et sa monnaie, à partir de maintenant, elle choisira toujours la monnaie, comme le faisait la Bundesbank autrefois.

Dans un monde idéal, il faudrait donc avoir toutes ses obligations en Renminbi (1/3 du portefeuille ?) puisque c’est la devise d’un pays qui va à toute allure vers des prix de marché pour sa monnaie, alors que partout ailleurs le chemin inverse est en train d’être pris. Les obligations en Renminbi sont sans doute le meilleur outil de diversification d’un portefeuille aujourd’hui. Il faudrait avoir un deuxième tiers dans les actions de sociétés travaillant à l’ouverture et à la déréglementation de la Chine et de ses voisins du style grandes banques à HK ou à Singapour, compagnies d’assurance, lignes aériennes et sociétés gérant des hôtels ou des hôpitaux, immobilier à Hong-Kong et à Singapour. Enfin le dernier tiers doit être dans les sociétés cotées aux États-Unis, en Europe ou en Asie et ayant un très fort "quotient intellectuel", du style IBM, Air Liquide, Schneider, SAP, Samsung etc.

Détenir un portefeuille ainsi constitué  devrait réduire la volatilité des postions individuelles, offrir un rendement immédiat tout à fait satisfaisant, préserver l’avenir et surtout permettre de passer sans trop d’encombre la période difficile que semble devoir traverser dans les mois et les années à venir les États-Unis et l’Europe.

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Sur le web.

Monsieur Dupond, après une longue carrière d’exploitation capitaliste, a réussi à se constituer une épargne pour améliorer l’ordinaire une fois l’âge légal de la retraite passé ou, le cas échéant, pour survivre des fois que l’État ait fait faillite d’ici-là. Comme il est patriote, Monsieur Dupond décide d’aider l’État français à se financer en plaçant ces économies sur l’OAT 2,25% 25 octobre 2022, obligation émise pour de vrai le 31 octobre dernier [¹].

Il faut dire que des emprunts d’État, il y en a. C’est la maladie classique des social-démocraties : elles sont en permanence tiraillées entre cette part de leur électorat qui réclame des services publics gratuits (i.e. financés par l’impôt) et ceux de leurs électeurs qui rechignent à raquer pour les autres. Du coup, afin d’assurer la réélection de l’équipe en place et une fois les trésors du génie fiscal épuisés, la social-démocratie se met à créer des dettes. Mieux encore, elle a même trouvé un moyen de justifier scientifiquement ses penchants clientélistes grâce à John Maynard Keynes : créer du déficit et de la dette, c’est une politique de croissance™, et donc c’est bien ; gérer son budget sainement, c’est de l’austérité™, et donc c’est mal.

Bref. Le 31 octobre 2012, Monsieur Dupond achète pour 100 euros (multipliez ce chiffre et les suivants comme bon vous semble) d’OAT 2,25% 25 octobre 2022 en vertu de quoi, l’État s’engage à lui verser 2,25 euros d’intérêts par an pour chacune des 10 prochaines années et à lui rembourser ses 100 euros en octobre 2022. Naturellement, ces intérêts seront fiscalisés soit au taux du prélèvement libératoire de 24%, soit au barème progressif de l’impôt sur le revenu et devront également être amputés de 15,5% de prélèvements sociaux : ce qui signifie que l’État pourrait récupérer jusqu’à 39,5% des intérêts qu’il paye à Monsieur Dupond via son administration fiscale.

Il est important de noter qu’à ce stade, du point de vue de l’État, l’opération est définitivement bouclée : quoiqu’il arrive, il dispose désormais de 100 euros qui lui coûteront 1,36 euros par an (2,25 euros d’intérêts dont il récupère 89 centimes sous forme de taxes) et qu’il devra rembourser à Monsieur Dupond en octobre 2022 [²].

Évidemment, dix ans c’est long et il est tout à fait possible que Monsieur Dupond ait finalement besoin de son argent entretemps. Fort heureusement pour lui, les obligations ont ceci de pratique qu’elles se revendent au marché de l’occasion – i.e. le marché secondaire par opposition au marché primaire sur lequel Monsieur Dupond a prêté de l’argent à l’État. Tous le problème est de savoir à quel prix.

Par exemple, en octobre 2015, notre obligation à 10 ans sera devenue une obligation à 7 ans et il est tout à fait possible que le niveau des taux d’intérêt à 7 ans à cette date ne soit pas de 2,25% mais de 3%. Du coup, pour refourguer son obligation, Monsieur Dupond sera obligé de baisser son prix de vente de manière à ce que les 2,25 euros d’intérêts annuels payés par l’État permettent à l’acquéreur d’obtenir un rendement de 3% (sinon, bien sûr, il ira voir ailleurs). En l’occurrence, Monsieur Dupond devra vendre son obligation à 95,3 euros et donc subir une perte en capital de 4,7%.

Naturellement, le raisonnement symétrique est également vrai : si, en octobre 2015, Monsieur Dupond cherche à revendre son obligation alors que les taux à 7 ans sont à 1,5%, il réalisera une plus-value d’environ 5 euros par rapport à ses 100 euros initiaux (et devra au passage s’acquitter de 34,5% d’impôts sur ce montant). De ce qui précède, le lecteur est invité à retenir deux choses. Règle numéro 1 : d’une manière générale, dire que les taux des obligations montent est strictement équivalent à dire que leur prix baisse (et inversement) ; c’est le même phénomène vu d’un angle différent. Règle numéro 2 : du point de vue du débiteur – ici l’État – rien ne change ; que les taux ou les prix montent ou baissent, il continue à payer ce qui était prévu au départ.

Or, voilà qu’en octobre 2015, le gouvernement français s’apprête à clôturer son 40ème exercice fiscal en déficit d’affilée. Les caisses sont vides, les entreprises et les contribuables mettent la clé sous la porte ou fuient vers des cieux plus cléments, le chômage et les prestations publiques qu’il implique explosent… Bref, l’État français est en quasi-faillite : on ne sait pas encore s’il répudiera unilatéralement tout ou partie de sa dette ou s’il se contentera de revenir au franc pour le dévaluer (et donc rembourser en monnaie de singe, ce qui revient au même) ; ce qui semble de plus en plus probable, c’est que les créanciers de l’État risquent de passer à l’essoreuse.

Du point de vue de Monsieur Dupond, naturellement, c’est un gros problème : non seulement il pressent que sa retraite par répartition a déjà été répartie dans d’autres poches que les siennes mais, en plus, il comprend parfaitement que les fameux marchés financiers, c’est lui. Monsieur Dupond a beau faire habituellement preuve d’un flegme à toute épreuve, les hurlements de panique de Madame Dupond ne l’y aident pas. Alors Monsieur Dupond cherche à vendre son obligation ; quitte à la brader, quitte à perdre la moitié de ses économies : il préfère ça à la ruine totale.

Seulement voilà, la situation financière de l’État n’est un secret pour personne et déjà, les créanciers – la caisse de retraite de Monsieur Durand, la compagnie d’assurance qui gère le contrat d’assurance-vie de Monsieur Michel, le fonds d’investissement sur lequel Monsieur Leblanc a placé son épargne – se précipitent pour se débarrasser de leurs titres. Du coup, les prix s’effondrent et les taux s’envolent. C’est à ce stade que la cavalerie des agences de notation, toujours en retard de trois plombes depuis qu’elles sont devenues des annexes du régulateur, arrive et dégrade la note souveraine de la France. Bien sûr, personne ne les croit mais les quelques investisseurs qui n’avaient pas encore cédé à la panique se voient maintenant contraints par la loi de liquider leurs positions.

Sur le marché obligataire, c’est O.K. Coral. Les derniers investisseurs craquent et réalisent des pertes énormes en cédant leurs obligations alors que seuls quelques hedge funds acceptent encore de les racheter à des prix dérisoires. Plusieurs compagnies d’assurance ont déjà fait faillite et la plupart des régimes de retraite complémentaire sont aux abois tandis que plus aucune entreprise française – sans parler des banques – n’arrive à emprunter un centime sur les marchés.

Alors que Monsieur Dupond réalise à peine qu’une vie de travail vient de partir en fumée, les politiciens, dûment relayés par les médias, défilent devant les caméras de télévision pour expliquer à quel point cette « attaque contre la France » est intolérable, pour dénoncer l’action nuisible des « spéculateurs », pour vouer aux gémonies la « finance folle, mondialisée et dérégulée. » Mais rassurez-vous : ce scénario apocalyptique n’est que pure fiction.

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Sur le web.

Notes :

Par Charles Sannat.

Article publié en collaboration avec le Contrarien.

Un Napoléon Or de 1803

Quand la prime sur une pièce d'or est faible et proche de zéro, cela veut dire que son prix est proche de son poids en or. En ce moment, beaucoup de pièces se négocient à un prix très intéressant, malgré la hausse du cours de l’or. L’avantage de cette faible prime ? Le potentiel de hausse des primes en période de crise, notamment sur les Napoléons 20F.

« Vaut-il mieux acheter un Napoléon 20F dont la prime est à 8% ou un Souverain dont la prime est à 6% ? », nous demande-t-on souvent ? Il ne faut pas seulement regarder la prime de la pièce mais aussi le différentiel de la prime de la pièce. Il s’agit de la différence entre la prime de fond et la prime la plus haute observée. La prime de fond est la prime normale observée en dehors des crises.

Pour info, la prime de fond du Napoléon est quasiment nulle voire négative en temps de crise.

Le différentiel de prime indique quel est le potentiel que représente la prime comme effet de levier dans le cadre de l’achat de pièces d’or.

Pour le napoléon 20F, le différentiel de prime tourne autour de 30% depuis quelques années. La pièce dont la prime avoisine actuellement les 7% dispose donc d’une très belle marge de progression.

En cas de crise, le potentiel de hausse de la prime du Napoléon 20F est élevé : elle avait atteint 50% en octobre 2008 (avec un pic observé à 65%) et 20% en août.

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Sur le web

Depuis la récente crise financière, on accuse régulièrement les spéculateurs de faire la pluie et le beau temps au détriment d’une importante partie de la population. Le mot seul fait penser à un gain outrancier, rapide et très risqué qui n’est pas relié à l’économie réelle ; bref, une aberrance capitaliste non souhaitable qui doit être contrôlée, voire même interdite. Mais précisément, qu’est-ce que la spéculation ?

La définition la plus commune vient de Benjamin Graham dans son ouvrage classique en finance, Security Analysis. Selon Graham, la spéculation se différencie de l’investissement puisque le capital investi ainsi que le retour sur l’investissement ne sont pas garantis ; autrement dit, la spéculation entraîne un risque de perte causé par de l’incertitude.

Malheureusement, cette façon de voir les choses devient assez floue lorsqu’on l’applique à la réalité. En effet, puisque le futur ne peut être prédit, un grand nombre d’opérations financières considérées comme étant des investissements seraient donc spéculatives, de même que plusieurs choix de la vie de tous les jours.

L’achat d’une maison, si vous pensez la vendre pour votre retraite, est spéculatif puisque rien ne garantit sa valeur dans le futur. Se trouver un bon roman est également spéculatif, puisque vous n’êtes jamais certain de savoir si ce dernier va vous plaire avant de l’avoir lu. Même partir en appartement avec son conjoint peut créer une sacrée dose d’incertitude quant à l’avenir de la relation !

La spéculation se définit donc mieux comme étant une décision prise en contexte d’incertitude. Qu’il s’agisse de placements ou non, les individus sont régulièrement confrontés à des situations qui imposent un choix avec une information incomplète.

Dans un contexte de marché, l’investisseur est ainsi incité à appliquer aux prix présents de l’information future. Par exemple, si l’on prévoit une pénurie d’acier, l’achat de la ressource pour la revendre plus tard à profit causera une hausse de sa valeur marchande grâce à cette spéculation ; l’impact sera donc de rendre moins abruptes les variations de prix futures, en plus de permettre aux producteurs et consommateurs de s’adapter progressivement aux changements à venir en augmentant la production pour les premiers et en économisant la ressource pour les seconds.

Au gouvernement de tout gérer ?

Les moyens que possède l’État pour réglementer la spéculation sont assez limités. Un exemple qui gagnerait à être connu est celui de l’oignon. En effet, depuis 1958, il est interdit aux États-Unis d’utiliser des contrats à terme pour vendre ou acheter ce légume, ce qui revient à fortement restreindre la capacité qu’a ce marché à gérer des transactions futures et donc à spéculer. Voici comment se comportent les variations de prix depuis les dix dernières années :

Comme on peut le constater, l’oignon est beaucoup plus sujet à de fortes variations de prix que d’autres produits tel que le pétrole où le maïs. Et comme par hasard, ces deux marchés ne sont pas protégés des spéculateurs…

Une autre méthode qu’un État pourrait utiliser pour limiter la spéculation est une taxe sur les transactions financières (mieux connue sous le nom de Taxe Tobin). Cette façon de faire comporte de nombreux problèmes que ses partisans ont tendance à oublier.

Premièrement, l’application de la réglementation devra nécessairement être internationale, puisqu’il est facile pour une bourse d’aller s’établir ailleurs pour contourner la loi, surtout lorsqu’elle est informatisée. Par exemple, en 1983, la Suède s’était dotée d’une taxe sur les transactions financières dont les gains (évalués à SEK 1.5B) ne se sont pas vraiment matérialisés, puisque la majorité des activités financières se sont déplacées vers Londres ou Oslo. La taxe fut finalement abandonnée en 1991. De plus, une fois la loi uniformément adoptée à l’échelle planétaire, il faut s’assurer qu’aucun pays n’en déroge puisque le premier à le faire risque de devenir un énorme centre financier.

Deuxièmement, une telle réglementation jette le bébé avec l’eau du bain, puisqu’elle s’appliquera à plusieurs groupes autres que des spéculateurs. Par exemple, des couvreurs de risques (dont l’objectif est de réduire leur risque) seront également taxés. Les arbitragistes, qui appliquent la loi d’un prix sur les marchés, paieront aussi cette taxe. Des entreprises voulant émettre des actions pour se financer devront également payer. Bref, vouloir taxer les transactions financières pour freiner la spéculation prend pour hypothèses que tous les acteurs spéculent, ce qui est faux.

Troisièmement, il y a de fortes chances que, lors d’une transaction, le paiement de la taxe soit refilé à l’acteur le moins élastique, c’est-à-dire dont la situation est la moins avantageuse.

La crise financière de 2008 aura montré les faiblesses de nos systèmes financiers. Plusieurs aspects devraient évidemment changer, mais brandir le mot « spéculation » comme un fantôme à exorciser ne changera rien. Cette dernière est une facette de la vie qui touche toutes les industries et serait excessivement complexe à réguler, surtout dans un contexte financier. L’État n’est pas lui-même un spéculateur parfait capable de prédire les erreurs des autres agents dans le futur; on ne peut donc pas s’attendre à des miracles de sa part.

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Publié initialement le 20.10.2012 dans le Blog du QL. Reproduit avec l'aimable autorisation du Québécois Libre.

Par Charles Sannat.

Dans la culture française, il est considéré comme une valeur sûre. Le Livret A a la faveur des Français quand il s’agit d’épargne. Si bien que plus de 90% des Français en possèdent un. Depuis le 1er octobre, le plafond maximum a d’ailleurs été relevé à 19 125 €, au lieu de 15 300 €. Le Livret A, un placement sûr pour les Français ? Pas forcément. En cinq points, on vous explique pourquoi.

1. Un produit historiquement cher aux Français… et à l’État

Le Livret A est le compte d’épargne défiscalisé le plus utilisé par les Français. Cela tient sans doute, entre autres raisons, à l’âge du dispositif : il a été créé en mai 1818 par Louis XVIII. L’objectif du livret d’épargne était alors de pouvoir solder la crise financière laissée par les guerres napoléoniennes, lors desquelles l’État avait dilapidé l’épargne de ses citoyens. Près de deux siècles plus tard, le Livret A est toujours aussi utile à l’État qu’aux épargnants : certes défiscalisé, le Livret A permet à l’État un véritable emprunt perpétuel et à taux variable. Cela passe par un prélèvement de l’État sur les Livrets A, gérés par la Caisse des dépôts (CDC), qui s’est chiffré en plusieurs centaines de millions d’euros en 2011.

2. Le Livret A : quel avenir en cas de faillite des banques ?

La grande confiance que les Français accordent au Livret A tient beaucoup au support de l’État. La fiabilité du dispositif repose sur le Fonds de garantie des dépôts, géré par l’État, et chargé de rembourser les clients en cas de défaut de leur banque. Pourtant, si l’économie française venait à s’écrouler, en cas de faillite des banques, le Fonds de garantie des dépôts ne pourrait assurer aux Français qu’un dédommagement symbolique.

3. Une gestion qui profite aussi à d’autres

Laisser son argent travailler pour les autres est certes louable, mais dans une certaine mesure. Géré par la Caisse des dépôts, le total des encours des Livrets A permet un prêt (à des taux supérieurs à 2,25%) aux acteurs du logement social. Mais pour permettre à la Caisse des dépôts de garder un « coussin » en cas de demande de remboursement des épargnants, seule la moitié de cet encours sert à financer le logement social. Le reste est loin de dormir tranquille, mais travaille dans des placements financiers réputés comme sûrs. Au final, la gestion des fonds générés par le Livret A représente aussi un risque de pertes financières, même si ce n’est pas directement répercuté sur l’épargnant. La preuve avec les résultats de 2011 : une perte d’exploitation de 600 millions d’euros. Et en 2008, la perte d’exploitation avait même été de 1,65 milliard d’euros, selon un article de Challenges paru le 9 octobre. La fiabilité est donc clairement remise en question, même si le placement est réputé comme sûr.

4. Un taux d’épargne peu intéressant

Depuis janvier 2009, toutes les banques peuvent distribuer le Livret A. La Banque Postale, la Caisse d’Épargne et le Crédit mutuel ont donc perdu au passage leur exclusivité. De là à permettre aux banques de se lancer dans une course à l’armement, il n’y avait qu’un pas, rapidement franchi. Pourtant, le taux d’épargne du Livret A n’est pas si intéressant, rapporté à l’inflation des dernières années. En clair, les 2,25% ne compensent qu’à peine l’inflation. Un Livret A rapporte beaucoup moins, par exemple, qu’un capital constitué d’or qui serait revendu avec une plus-value.

5. L’augmentation du plafond : une solution qui ne rapporte pas plus

Avec un taux d’épargne à 2,25%, le Livret A ne rapporte pas autant pour l’épargnant qu’il le devrait, dans un autre contexte d’épargne. Depuis le 1er octobre, le plafond maximum est donc passé à 19 125 €, contre 15 300 €. Il sera encore augmenté de 25% en décembre. Mais avec un taux d’épargne qui ne change pas, c’est surtout à la Caisse des dépôts que l’augmentation de l’encours peut servir.  Même sans présenter aucun risque – en théorie – pour son propriétaire, le Livret A ne rapportera pas plus avec un plafond plus haut, sinon la différence rapportée à la somme.

Un bas de laine, donc. Depuis deux siècles, même s’il garde la même place au cœur des Français, le Livret A a toujours cet aspect de bas de laine dématérialisé. Mieux encore, au lieu de dormir sous le matelas de l’épargnant, l’argent sert aussi à financer le logement social et à promettre des centaines de millions d’euros à l’État chaque année. Pour une véritable épargne sûre et solide, et une épargne qui permet une plus-value sur le long terme, c’est plutôt vers l’or qu’il faut se tourner. D’autant plus que la fiscalité permet une exonération d’impôts sur la revente d’or au bout de 12 ans, à condition d’opter pour l’imposition des plus-values. Un argument à prendre en compte.

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Sur le web.

Par Charles Sannat.

Le livre coécrit par James Turk et John Rubino a d’abord été publié en 2007, bien avant la première crise de 2008, puis mis à jour en 2011. Il est d’une étonnante actualité et même doté d’une capacité prédictive bluffante. Nous vous proposons une sorte de debrief de cet ouvrage, aussi juste en termes de culture financière que de conseils en gestion patrimoniale. Enfin pas tous, nous verrons lesquels !

« Quand on a commencé à l’écrire, le taux de change de l’or était de… 410$ l’once ! ». Cette seule phrase devrait réussir à convaincre ceux qui douteraient encore de la valeur que peut prendre l’or et de celle que peut perdre le dollar… Ce livre, L’effondrement du dollar et de l’euro et comment en profiter, est d’autant plus d’actualité que le Quantitative Easing (ou émission monétaire) prévue vient d’avoir lieu. C’est d’une part la raison pour laquelle nous avons choisi de publier une fiche lecture maintenant, et d’autre part pour nous laisser un peu le temps de le lire, entre autres lectures intéressantes !

Le sort des devises papier est de périr

À travers plusieurs exemples, de la Rome Antique, à la France de l’avant Révolution à l’Allemagne de l’entre-deux guerres jusqu’à l’Argentine en 2003, Turk et Rubino comparent ce qui est peut-être incomparables, mais à bien plus grande échelle, les États-Unis subissent les mêmes pressions que ces pays ont connues et reproduisent les mêmes erreurs du passé avec un déni d’échec flagrant.

La dette des États-Unis, colossale et exponentielle

Vous trouverez au cours de ce chapitre des chiffres très précis sur les niveaux de la dette américaine, avec des dépenses du gouvernement en hausse : en 1800, Washington dépensait 20$ par citoyen américain. En 2006, la somme était de 8500$. Actuellement, le gouvernement américain dépense en une seule année ce qui a été dépensé en un siècle (fin 18e et début 20e), même après ajustement de l’inflation.

Avec un gouvernement qui ne cesse de croître, des ménages qui vivent largement au-dessus de leurs moyens (à crédit), des produits dérivés financiers obscurs tels les subprimes (ultra risqués car comportant des titres basés sur l’endettement de ménages insolvables), la dette totale devient vertigineuse.

Jusque dans les années 70, les emprunts étaient censés produire une « augmentation proportionnelle en richesses ». Or depuis le choc pétrolier, force est de constater que l’écart entre emprunts et PIB s’est largement creusé. Aux États-Unis, il n’y a de croissance que dans les dépenses du gouvernement et la dette totale, les deux ingrédients d’une crise monétaire, pour la nommer.

L’or versus dollar : quelle meilleure monnaie ?

L’or remplit tous les critères d’une monnaie :

• étalon de valeur (mesure acceptée et utilisée pour exprimer le prix des produits et services),
• réserve de valeur qui conserve son pouvoir d’achat sur de longues périodes (on pouvait acheter un bœuf avec une once d’or dans l’Antiquité et maintenant, ou la même quantité de blé depuis le Moyen-Age),
• moyen d’échange.

L’or n’est pas une mesure élastique, un gramme d’or reste une unité de compte qui ne change pas, au même titre qu’un pouce ou un centimètre. Dans un schéma publié page 68, on voit bien la stabilité de l’or à travers le prix d’un baril de pétrole de 1945 à 2007. Lorsque celui-ci est libellé en grammes d’or, la courbe reste relativement horizontale avec quelques écarts, et lorsque le baril est libellé en dollars, la courbe est franchement ascendante.

Le dollar lui, n’est pas immuable car « il n’est pas défini de façon immuable ». Il n’est qu’une « écriture comptable, une reconnaissance de dette des banques qui sont autorisées par le gouvernement américain à créer des dollars ».

Le problème de l’or est que l’on peut difficilement tricher avec sa quantité, c’est sans doute pour cette raison qu’il a peu à peu été évincé du circuit monétaire. Les monnaies papier, elles, sont contrôlées par des gouvernements qui font ce qu’ils veulent et qui sont d’une particulière inaptitude à gérer les affaires monétaires, généralement tiraillés entre la colère des contribuables et ceux (de plus en plus nombreux) qui reçoivent l’aide de l’État. Le mal est apparu avec les monnaies papier, à la fin du 17e siècle. C’est en substance ce que raconte le Professeur Antal Fekete dans « Le retour au standard or ».

Or et essor

« Les fondamentaux de l’or sont positifs », s’intitule le chapitre 10, page 107. Il suffit de comparer la quantité d’or et le nombre de dollars nécessaires pour acheter les principales actions de l’indice Dow Jones pour se convaincre que l’or est vraiment très bon marché par rapport aux actions. Le ratio DJ/or poussé à son paroxysme indique bien que l’or va continuer de monter et les actions vont chuter. L’autre facteur d’essor de l’or est une demande monétaire sur le point d’exploser : le livre a été écrit en 2007 puis mis à jour en 2011 : ça y est, nous y sommes, le QE a eu lieu.

Sur le choix du refuge dans l’or, nous ne vous apprendrons rien et nous ne pouvons que corroborer le choix des auteurs ; enfin ce qu’ils nomment « pièces de collection » relèvent plus de l’investissement que de la numismatique. Le « Coq français » y est même cité ! Bien sûr, les auteurs recommandent-ils de passer de préférence hors du circuit bancaire, mais de là à le garder chez soi, on voit qu’ils ne connaissaient pas certaines solutions de garde externalisée au moment d’écrire leur livre ! Nous rappelons que garder de l’or chez soi, même avec un coffre blindé est très risqué.

Enfin sur les titres miniers et autres ETFs (contrats or) en matière de placement, nous restons plus circonspects, réservant ces options aux boursicoteurs avertis !

La fin du livre est réservée aux autres métaux précieux (argent, palladium…) et à d’autres valeurs (liquidités, obligations, immobiliers) et des stratégies agressives de placements qui peuvent intéresser les investisseurs, encore que, ne l’oublions pas, l’ouvrage est écrit par des auteurs américains.

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C'est l'or... Il est l'or, mon Seignor...

En ces périodes troublées, les français détiennent le record de détention de stock d’or privé dans le monde. Cependant, on peut bien semer de l’or mais rien ne poussera et on peut difficilement le manger. C’est donc de la thésaurisation, c’est-à-dire une épargne qui n’est pas convertie en investissement productif dans l’économie réelle. Mais l’or a toujours joué le rôle de valeur refuge. Quand les ménages n’ont plus confiance dans les autres actifs dans lesquels ils peuvent convertir leur épargne, alors ils se réfugient sur l’or. Et comme tout le monde fait le même raisonnement, le cours de l’or s’envole.

Les gens cherchent toujours à protéger leur revenu, c’est-à-dire le fruit du travail difficilement arraché à la nature. C’était la fonction première du souverain : protéger les routes et les villages et assurer la sécurité des moyens de transport et des individus qui pouvaient voir à tout moment leur revenu dérober par les bandits de grand chemin ou les attaques des barbares. Mais quand la noblesse est devenue elle-même spoliatrice et parasitaire, la révolution était inévitable. C’est aussi la fonction initiale des banques qui garantissaient la sécurité des dépôts par la mise à disposition de coffres bien gardés.

C’est donc un réflexe naturel et humain, notamment parce que les gens veulent pouvoir faire un usage du revenu gagné dans le futur. Ils vont donc rechercher des actifs dans lesquels ils vont pouvoir placer leur épargne. En temps normal, quels sont donc les autres actifs sur lesquels les ménages pourraient convertir leur épargne ?

Le premier placement recommandé est traditionnellement la pierre, c’est-à-dire les actifs immobiliers. Mais le secteur immobilier ne se développe qu’en période de croissance, en vertu de l’adage qui dit que « quand le bâtiment va, tout va ! ». En fait, il faudrait dire l’inverse : « quand tout va, le bâtiment va ! ». Les gens trouvent du travail, ils ont de bonnes perspectives de revenus et la première acquisition est d’acheter ou faire construire leur maison. La crise a donc frappé le secteur immobilier, foudroyé par la spéculation immobilière. De plus, les mesures réglementaires de contrôle des loyers ou de protection des locataires, qui augmente le risque de loyers impayés, ne rendent plus cet investissement attractif. Alors les épargnants se détournent des actifs immobiliers.

Les ménages peuvent aussi acheter des actions sur les marchés financiers, c’est-à-dire convertir leur épargne en actifs financiers. Mais là encore, c’est un investissement d’autant plus risqué que la croissance économique n’est plus au rendez-vous sachant que, sur de longues périodes, les indices boursiers suivent le trend de croissance du PIB. Alors, les ménages ont peur d’un krach boursier toujours annoncé. Et, en cas de bon placement, qui permet de réaliser des gains boursiers (dividendes, plus-values boursières), ils seront rattrapés par la fiscalité sur le capital, qui rend moins attractifs les actifs financiers.

Remarquons au passage que la mise en place d’une fiscalité sur le capital a été justifiée par le souci égalitariste d’améliorer une fiscalité qui portait uniquement sur le travail. Mais ce raisonnement procède d’une vision erronée de l’économie en termes de classes, comme s’il existait deux entités distinctes et opposées appelées le capital et le travail. Mais sans travail, il n’y a pas de capital et sans capital, on ne peut engager du travail productif.

Pour comprendre, illustrons ce propos par un exemple simple. Un ménage perçoit un revenu grâce à son travail. Il paiera à ce titre l’impôt sur le revenu, qui est donc l’impôt sur le travail. Mais ce ménage, qui a le souci du futur et de ses enfants, épargne une partie de son revenu pour se constituer un patrimoine (un portefeuille d’actifs). À ce titre, il paiera un impôt sur le capital. Finalement, le ménage et son revenu ont été frappés deux fois, car c’est bien le revenu de son travail qui a été épargné en vue de la constitution de son patrimoine. Ainsi, la mise en place d’une fiscalité sur le capital accroît la charge sur le travail considérant le fait simple que le capital n’est que du travail accumulé.

C’est l’éternelle histoire de Robin des bois qui ne volait pas les « riches » pour redistribuer aux « pauvres » comme veut nous le faire croire une vision marxisante de l’histoire. Mais il est vrai que Marx avait l’objectif de proposer une clé simple (simpliste ?) de lecture de toute l’histoire de l’humanité qui se réduirait à une opposition entre deux classes. Un prêt-à-penser bien commode pour qui ne veut pas se donner la peine de réfléchir un peu sur la profondeur et la puissance des mécanismes économiques. Robin des bois – un noble faut-il le rappeler ? – s’est révolté face à un roi illégitime qui avait pris la place du roi légitime (retenu prisonnier en France) et qui se servait des caisses du trésor royal pour assouvir ses ambitions personnelles, décrétant des impôts forcément illégitimes. Alors Robin des bois n’a fait que reprendre dans les caisses du trésor cet argent spolié pour le rendre aux contribuables étranglés.

Revenons à nos ménages et à leur dilemme d’épargnants. Nous avons vu qu’ils se détournent de l’immobilier et de la bourse. Que leur restent-t-ils comme possibilités ? Ils peuvent tout simplement déposer leur épargne à la banque sur des produits bancaires (livret A, développement durable…). Mais, en pleine crise bancaire, ils ont perdu confiance dans leur banque et le système bancaire dans son ensemble. Dans certains pays comme l’Espagne ou l’Italie, les ménages se réfugiaient au guichet de leur banque pour vider leur compte et récupérer leur argent en liquide de peur que la banque fasse faillite le lendemain, au risque de provoquer une telle faillite. Dans ce contexte, comment les banques françaises pourraient-elles être protégées ? La panique bancaire, à l’instar du nuage de Tchernobyl, se serait-elle arrêtée à nos frontières alors que les circuits bancaires sont désormais interconnectés et mondialisés ? Mais que faire de tout cet argent liquide ? Certains le placèrent dans un coffre chez eux mais ils ont tout perdu en un cambriolage. Et même sûrement à l’abri des regards et des convoitises, conserver de la monnaie sous forme liquide présente un risque à terme : elle perd son pouvoir d’achat à cause de l’inflation.

Ainsi, quand tous les actifs (immobilier, financier, bancaire ou monétaire) ont perdu leur attractivité parce qu’ils présentent trop de risques, moins de rendements et plus de fiscalité, l’or apparaît comme le refuge en dernier ressort (avec les œuvres d’art ce qui explique l’envolée du marché de l’art hautement spéculatif).

Mais ce n’est pas une bonne nouvelle, c’est même un mauvais signe pour l’économie qui traduit une perte de confiance des ménages voire une véritable crise de confiance. Et sans la confiance, qui est le carburant psychologique de l’économie, la croissance a peu de chance de revenir durablement.

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Par Charles Sannat.

Une somme d’argent à placer, des économies qu’on aimerait sécuriser, ou encore une envie de projets ? Trouver un placement sans risques peut ressembler à un parcours du combattant dans une jungle de promesses dévaluées. Et dans un contexte économique où les Français cherchent de plus en plus à épargner , il y a des solutions vers lesquelles se tourner. Elles ont pourtant presque toutes leurs limites.

La pierre, solide comme un roc ?

Souvent montré comme un placement sans risque, l’immobilier est établi comme un patrimoine par les Français. Il faut d’ailleurs différencier l’immobilier locatif, qui est un investissement, et l’immobilier d’habitation, qui est un placement. Avec le faible rapport actuel, il faut considérer l’immobilier comme un projet de vie plutôt qu’un véritable placement sans risque.
Inconvénient : L’immobilier n’est pas un placement « liquide », mal classé sur l’échelle des biens vendables.

Les produits bancaires : la banque a-t-elle la solution ?

Fer de lance de l’épargne française, le Livret A est largement plébiscité par les Français. 3 Français sur 4 bénéficient d’un rendement annuel de 2,25% depuis 2011.
Inconvénient : La fiabilité de ce produit bancaire repose sur le fonds de garantie des dépôts… qui ne pourrait assurer un remboursement de tous les épargnants en cas de faillite des banques.

Une assurance-vie pour assurer l’avenir ?

Avec l’épargne, les assurances-vie sont le placement préféré des Français. La flexibilité et la sécurité sur lesquelles se repose l’assurance-vie sont des points forts.
Inconvénient : Si le contexte économique entraîne une faillite des États, les liquidités des compagnies d’assurance ne seraient pas suffisantes pour rembourser les épargnants.

Les terres agricoles : un gage de sérieux ?

La terre agricole reste certainement une valeur sûre, dans ce qu’elle a de plus concret : c’est ce qui nous permet de nous nourrir. Mais l’achat de terres agricoles n’est pas forcément à la portée de tous les épargnants, ne serait-ce que parce que le prix est élevé et les règles juridiques complexes.
Inconvénient : Comme pour la pierre, la terre agricole fait aussi partie des biens peu liquides et qui représentent de grosses sommes.

De l’art et du vin pour investir ?

L’art et les vins représentent une véritable niche d’investissement destinée aux passionnés. Le marché de la vigne, par exemple, peut se révéler juteux à condition de miser sur le long terme. Tout comme pour les produits vinicoles, le marché de l’art est cependant réservé à un public de spécialistes.
Inconvénients : Des frais liés à la vente aux enchères et la taxation de certains biens pour le marché de l’art, et une attention toute particulière à porter aux produits de la vigne.

L’or : des garanties et des assurances pour un placement de choix

Depuis toujours et à travers les siècles, l’or apparaît donc comme la seule véritable valeur refuge qui ne soit pas touchée par les crises. C’est un métal qui ne se déprécie pas, contrairement aux devises ou aux monnaies papier.  C’est aussi une assurance de liquidité : l’or peut être revendu facilement.
Même pour les États, l’or est une monnaie d’échange de référence et une garantie, une assurance de solvabilité. En clair, tout peut disparaître, sauf l’or : c’est ce qui apparaît aujourd’hui comme le placement le plus lucratif et le plus sûr pour tout épargnant.

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