Décryptage : dividendes et rachat d’actions n’enrichissent pas les actionnaires

Publié Par Michel Albouy, le dans Bourse et investissements

Par Michel Albouy.

Marchés financier bourse (Crédits : Rafael Matsunaga, licence CC-BY 2.0), via Flickr.

Marchés financier bourse (Crédits : Rafael Matsunaga, licence CC-BY 2.0), via Flickr.

 

 

Avec l’annonce des versements de dividendes à venir de la part des grandes sociétés cotées, certains commentateurs se déclarent scandalisés par leurs montants et leurs augmentations. C’est en effet plus de 40 milliards d’euros que vont verser les entreprises du CAC 40 à leurs actionnaires. Pour montrer l’importance de ce chiffre et dénoncer cette pratique, les comparaisons vont bon train. Certains le comparent au déficit du budget de l’État, au nombre de logements sociaux que l’on pourrait construire ou encore à la baisse des subventions de l’État aux collectivités locales (11 milliards sur trois ans). D’autres préfèrent stigmatiser la hausse de ces dividendes par rapport à celle des primes versées aux salariés. Par exemple, selon le cabinet Eres, spécialiste de l’épargne retraite et salariale :

Les dispositifs de partage des profits pour les salariés (intéressement, participation, prime dividende, etc.) ont été cinq fois moins élevés en 2014 que les dividendes versés aux actionnaires. Soit 4.286 euros de primes diverses pour un montant de dividendes versés aux actionnaires de 21.622 euros.

Bref, haro sur les dividendes et leurs actionnaires. Les rachats d’actions ne sont pas mieux appréciés et sont assimilés à un enrichissement des actionnaires aux dépens de l’entreprise. Ces réactions diverses révèlent une incompréhension de ce que représentent les dividendes et les rachats d’action pour les actionnaires.

Dans la vision grand public, le dividende constitue la rémunération de l’actionnaire comme le salaire représente celle des employés. Et la rémunération des actionnaires est jugée excessive par nos commentateurs. Or cette vision n’est pas correcte et ignore les enseignements de la théorie financière. En effet, elle revient à considérer que le versement de dividende va enrichir les actionnaires à l’instar du salaire pour l’employé.

C’est l’actionnaire qui finance les dividendes

En fait – et tous ceux qui gèrent un portefeuille d’actions le savent bien – lors du détachement du coupon, l’action baisse, toutes choses étant égales par ailleurs, du montant du dividende. En d’autres termes, c’est l’actionnaire qui finance ses dividendes. Alors que le salaire versé au salarié enrichit ce dernier, rien de tel pour l’actionnaire et son dividende. Ce phénomène peut s’expliquer de plusieurs façons.

Tout d’abord, à partir d’un simple arbitrage de marché : supposons qu’une action cote 100 euros avant le détachement d’un dividende de 3 euros. Sachant à l’avance et sans incertitude la date du versement du dividende, il suffirait d’acheter la veille l’action à 100 euros, encaisser le dividende de 3 euros et la revendre immédiatement pour s’enrichir. Cela serait vrai si l’action cotait encore 100 euros. Mais naturellement, après le versement du dividende, l’action ne cotera plus 100, mais 97 euros.

Pourquoi ? Tout simplement parce que, d’une part la valeur de l’action avant le détachement du dividende intègre son montant, et que si la valeur de l’action était inchangée, cette stratégie permettrait un enrichissement infini et sans risque ; ce qui est impossible sur le marché. Bien sûr, l’action ne cotera pas exactement 97 euros après le détachement du dividende, car entre-temps de nouvelles informations auront modifié la valeur de la société, mais cela ne concerne pas le dividende.

Une autre façon de montrer que le versement des dividendes va faire baisser la valeur de marché de l’entreprise (sa capitalisation) est de considérer son bilan avant et après la distribution.

Prenons par exemple une entreprise dont le montant de la trésorerie s’élève avant détachement du dividende à 5 milliards d’euros et dont la capitalisation boursière est de 30 milliards d’euros avant distribution du dividende. Supposons que la valeur de ses dettes financières est de 10 Md€, ce qui fait une valeur globale de l’entreprise de 40 Md€ (fonds propres + dettes financières). Si cette entreprise verse un montant total de dividende de 2 Md€ à ses actionnaires, sa trésorerie va passer de 5 à 3 Md€ et sa valeur globale à 38 Md€ (soit : 40-2). Comme la valeur des dettes financières ne va pas être impactée, ce sont les fonds propres qui vont baisser et la capitalisation boursière va s’élever à 28 Md€ (soit : 38-10). En d’autres termes, les actionnaires auront bien reçu 2 Md€ de dividendes, mais la valeur de leurs actions aura baissé de ce montant. Pour le rachat d’actions, le mécanisme est le même : baisse du montant de la trésorerie et baisse équivalente de la valeur des fonds propres.

Pas d’enrichissement net pour les actionnaires

Une autre façon de montrer la neutralité du dividende sur le patrimoine des actionnaires est également de considérer le paiement du dividende en actions. Cette fois, au lieu de verser du cash aux actionnaires, on leur verse l’équivalent en actions (« papier »). Cette fois il n’y a donc pas de diminution de la trésorerie de l’entreprise ni de sa capitalisation boursière, mais la création d’actions nouvelles distribuées aux actionnaires, ce qui correspond en fait à l’équivalent d’une distribution d’actions gratuites.

Bien évidemment, la valeur de l’action va s’ajuster au nouveau nombre d’actions et donc baisser en conséquence. L’actionnaire qui désire du cash pourra toujours revendre sur le marché ses actions nouvelles reçues en paiement du dividende, mais cela ne se traduira pas par un enrichissement du fait de l’ajustement du cours à la création d’actions gratuites. Au total, quelle que soit la façon dont on analyse la problématique du versement de dividende, ce dernier ne se traduit pas par un enrichissement des actionnaires, aux effets informationnels près.

En d’autres termes, le paiement du dividende ne fait que modifier la composition du portefeuille de l’actionnaire : la valeur de son portefeuille d’actions baisse du montant des coupons reçus et sa trésorerie augmente d’autant. Il n’y a pas d’enrichissement net pour les actionnaires contrairement à la prime versée par l’entreprise à ses salariés et qui constitue un véritable gain. On ne peut ainsi comparer les montants des dividendes aux montants des primes versées aux salariés. Par ailleurs, limiter la rémunération des actionnaires aux seuls dividendes est fort contestable puisque cela revient à ignorer ses gains (ou ses pertes) en capital. Si on considère que le rendement moyen en dividende (dividende/cours) est de 3 %, il suffit d’une baisse de 3 % pour que sa rentabilité globale soit nulle. Et que dire lorsque le marché plonge de 20 % ! L’actionnaire est, contrairement au salarié, un investisseur et sa rentabilité doit intégrer l’évolution de la valeur de son patrimoine. Le dividende n’est qu’un élément de sa valorisation.

Une autre critique adressée aux dividendes est que ceux-ci constituent un prélèvement risquant d’obérer la croissance de l’entreprise en limitant ses possibilités d’investissements. Or cela n’est pas vérifié empiriquement. Les sociétés qui ont les résultats les plus solides sont généralement les plus généreuses. Autrement dit, il n’y a pas de relation entre rétention du résultat et capacité bénéficiaire. Contrairement à la croyance commune, une entreprise qui distribue beaucoup à ses actionnaires n’a pas moins de ressources à investir pour créer de la valeur. En général, les deux vont de pair. Par ailleurs, une entreprise qui a besoin de cash pour investir pourra toujours s’adresser à ses actionnaires, surtout si ceux-ci sont satisfaits de son management.

Les rachats d’action : un trompe-l’œil

Mais il n’y a pas que les dividendes à être critiqués et vus comme l’expression même du court-termisme des actionnaires : il y a aussi les rachats d’actions. Pour certains observateurs, en réduisant le nombre d’actions en circulation, cette pratique augmenterait la valeur des actions du fait de l’augmentation mécanique du bénéfice par action (BPA). Cela est bien évidemment erroné. Cette opération, strictement inverse à l’augmentation de capital en numéraire, ne constitue pas un enrichissement net des actionnaires. Si cela était le cas, il faudrait considérer que l’augmentation de capital représente une opération destructrice de valeur pour les actionnaires. Bien sûr il n’en est rien : contre un apport de cash, les actionnaires reçoivent des titres. Mais attention, l’augmentation de capital ne sera créatrice de valeur que si les fonds récoltés sont investis dans des projets d’investissement à valeur actuelle positive (rentabilité supérieure au coût du capital). Inversement, le rachat d’actions sera créateur de valeur si au lieu d’investir le cash dans des projets non rentables, il est rendu aux actionnaires.

Mais si les dividendes et les rachats d’actions n’enrichissent pas les actionnaires, pourquoi ces derniers en sont friands ? Plusieurs explications peuvent être avancées. Tout d’abord, on constate que les actions des sociétés ayant des taux de distribution élevés (dividende/ résultat net) sont moins volatiles et que la volatilité des revenus des titres à fort rendement est généralement plus faible que le reste du marché. L’actionnaire à long terme souhaitant limiter ses risques s’orientera donc vers des sociétés ayant une politique de dividende généreuse et en croissance régulière.

Les effets à long terme

À long terme, la croissance des dividendes se retrouve du reste dans l’évolution des cours. Comme l’enseigne la théorie des signaux, le dividende et surtout son évolution constituent un excellent signal pour réduire l’asymétrie informationnelle entre les investisseurs et les dirigeants d’entreprises. Enfin, le dividende et surtout les rachats d’actions permettent de limiter l’accumulation de cash et donc de réduire les marges discrétionnaires des dirigeants qui, selon la théorie de l’agence, peuvent ne pas toujours investir dans l’intérêt de leurs actionnaires.

La recherche empirique sur les fusions-acquisitions montre à cet égard que les acquisitions réalisées par des sociétés disposant de trésorerie importante sont moins rentables que celles des sociétés plus contraintes en cash. Le rachat d’actions peut aussi se justifier si l’entreprise, n’ayant pas d’opportunité d’investissement rentable, préfère rendre le capital à ses actionnaires qui pourront alors le réemployer dans d’autres firmes.

Au total, les dividendes et les rachats d’action constituent des moyens de réallocation du capital dans l’économie, des outils de gestion financière des entreprises, et non un enrichissement net des actionnaires au détriment de l’entreprise.

Pour plus d’analyses du même genre, consultez notre dossier bourse et investissements

Sur le web – Article paru sous licence CC-BY-ND 4.0

  1. une seule observation, s il n y a pas enrichissement financier de l associé/actionnaire, il y a enrichissement en termes juridiques de son patrimoine personnel. en cas de défaillance de la société a risque limite cela change beaucoup de chose car il aura fait échapper la distribution aux créanciers! il y a également des effets fiscaux pouvant être très importants

    1. Bien d’accord avec vous, notamment sur la fiscalité dans la mesure où les dividendes et les plus-values ne sont pas traités de la même façon. On pourrait aussi aborder la question d’une éventuelle fragilisation de l’entreprise avec des dividendes et des rachats d’actions trop massifs. Mais on ne peut pas tout dire dans un seul article. Je voulais simplement bien montrer pourquoi le dividende n’enrichissait pas l’actionnaire.

  2. Bonjour … Pas tout compris. Ce qui fixe le prix d’une action sur le marché, n’est-ce pas justement l’offre et la demande en fonction des potentialités de dividende ? Sinon pourquoi les gens se « battraient »-ils pour avoir des actions ou les refourguer à d’autres ?

    « si la valeur de l’action était inchangée, cette stratégie permettrait un enrichissement infini et sans risque ; ce qui est impossible sur le marché ». Mais n’est-ce pas justement l’ultime mécanique qu’applique les fonds de pension qui se rémunèrent à 15%, à savoir posséder des actions des entreprises et leur « sucer » le sang grâce aux dividendes ? Comment font-ils si ce n’est pas grâce aux dividendes ?

    1. Vous devriez vous aussi « sucer le sang des entreprises » !

  3. De versement de dividendes en versement de dividendes, le cours de l’action ne devrait-il pas finir par tomber à zéro ? Sérieusement: le dividende n’est-il pas, normalement, le reflet des bénéfices engrangés, et la part de l’actionnaire dans ces bénéfices ? Je ne vois pas pourquoi l’auteur dit que c’est l’actionnaire qui paie le dividende. C’est, avec la plus-value, une des modalités pour l’actionnaire de participer aux bénéfices.
    Bon, je n’ai peut-être rien compris…..

    1. L’action ne tombera à 0 que si l’entreprise ne crée pas de richesse suffisant à compenser le versement de dividendes. Comme expliqué dans l’article la valeur de la capitalisation boursière est égale à la valeur des actifs moins la valeur du passif. Le versement de dividende correspond à une baisse des actifs et donc à une baisse de la capitalisation boursière. Ce sont donc les actionnaires qui paient leur propres dividendes à travers une baisse de la capitalisation boursière. N’oubliez pas qu’au final l’entreprise appartient aux actionnaires et par conséquent toute dépense de l’entreprise est « payée » par eux.

  4. l enrichissement est le résultat dégagé par la société. que la richesse reste dans la société et en augmente la valeur ou qu elle soit distribuée ne change pas la création de richesse mais seulement son affectation

    1. Bravo pour votre commentaire que je partage !

  5. Le dividende et le rachat d’actions permettent surtout un transfer du risque depuis les actionnaires vers les créanciers. Une entreprise se finance par deux moyens, les actionnaires et les créanciers, les actionnaires financent en dernier ressort et les créanciers assurant le court / moyen terme (banques, fournisseurs et parfois clients). Rendre l’argent aux actionnaires via le rachat d’action (qui pourrait s’apparenter a une avance sur dividendes) augmente le risque des créanciers de ne pas se faire rembourser car si la trésorerie vient a manquer, ils seront les premiers a en pâtir.
    C’est pour cela que les banques fixent des covenants, c’est a dire une série de critères et de decisions que l’entreprise ne peut pas prendre sans leur aval. De meme, les facilites de credit accordes par les fournisseurs se font en théorie sur la base d’une analyse credit de la société, évaluant la solidité du bilan. Cette analyse permet de fixer des seuils d’encours et est revu a la hausse ou a la baisse dans le temps.
    Bref, comme bien souvent, dans une situation complexe avec des intérêts divergents, le marche a su mettre en place une solution souple et intelligente de checks and balances permettant un compromis efficace.

    1. Je partage votre commentaire.

  6. Article intéressant mais c’est une vision statique, a l’instant t du versement de dividende.
    Dans une vision dynamique il en va autrement.
    Supposons une entreprise dont l’activité soit lucrative, mais globalement constante d’une année sur l’autre.
    Je dispose d’une action, valant 100€ au regard de l’entreprise, de sa valeur patrimoniale et de sa capacité à créer de la richesse de façon récurrente (et donc à me verser du dividende annuellement).
    Chaque année je vais recevoir mes 3€, et peu m’importe que la valeur patrimoniale de mon action baisse transitoirement : dans un an elle aura retrouvé son cours de 100€, et donc sur la durée mon patrimoine reste inchangé de ce point de vue.
    Mais au bout de 10 ans j’aurai bien encaissé 30€, tout en disposant toujours de mon action de 100€.
    Ainsi donc, c’est bien la richesse crée par l’entreprise qui paie le dividende, pas moi. Sauf si je ne réfléchis que sur une seule année, et plus spécialement sur la semaine ou le mois autour du versement de dividende.
    Le meilleur exemple est celui du créateur d’entreprise, dont le patrimoine augmente peu à peu si son entreprise est performante, et qui perçoit également les revenus de ce patrimoine.
    Sur le long terme, le dividende est bien un enrichissement de l’actionnaire, tout comme la prime l’est pour le salarié.

    1. Le dividende est bien évidemment une composante de la rémunération de l’actionnaire (Total Shareholder Return) et il s’ajoute à la valorisation (plus-value) des actions. Donc bien sûr qu’il participe à l’enrichissement de l’actionnaire. Mais le point est que l’actionnaire d’une société qui ne verse pas de dividende verra (toutes choses étant égales par ailleurs) une valorisation plus élevée du cours de ses actions (le cash ayant déjà été versé).
      Là où vous avez raison c’est que c’est bien la richesse créée par l’entreprise qui va enrichir les actionnaires. Mais peu importe (à la fiscalité près) que cela soit sous forme de dividendes ou de plus-values.
      Enfin, la comparaison avec la prime du salariée est fausse car si le dividende sort et entre dans la poche du même acteur (l’actionnaire), la prime sort de la trésorerie de l’entreprise pour aller dans la poche du salarié (tant mieux pour lui !). Pour le salarié il y a un vrai enrichissement !

  7. Article interessant mais en attendant mon PEA à moi a pris 50% en quelques années, grâce notamment aux dividendes. J’apprécie beaucoup cette absence d’enrichissement.

    1. Votre PEA aurait pris autant de valeur si les entreprises n’avaient payé aucun dividende et s’étaient contenté de garder le montant dans leur trésorerie. L’absence de dividende n’a pas empêcher l’action de Google de surperformer. Que l’argent reste en trésorerie ou soit versé au actionnaire revient au même.

      1. Tout à fait d’accord avec Bastiat !

      2. Hum, vous croyez vraiment ? Il y a longtemps, j’ai pensé un moment acheter du Worldcom, sur un autre compte titre que je possédais.
        Je ne suis pas certain que cet achat que j’ai heureusement oblitéré valide ce que vous dites.

        1. Si vous n’êtes pas un troll et êtes réellement investi en action alors vous n’aurait pas manqué de remarquer que vos actions baissent approximativement du montant du dividende lorsqu’elles passent la date ex-dividende. Vous n’êtes donc pas plus riche post-dividende que vous ne l’étiez pre-dividende. C’est le point de cet article que vos « 25 ans de boursicotage » semblent avoir échoué à vous enseigner.

          1. Loin de moi de vouloir troller, mais je ne suis pas d’accord avec cet article ou alors j’ai du mal à le comprendre, je peux le concéder. Le fait est que mes dividendes sont systématiquement réinvestis, et pas forcément dans l’action qui détache. J’ai bien compris votre idée qui fait que tout cela se fait à somme nulle, le lendemain du détachement, Mais cela me permet d’acheter d’autres actions, voir de moyenner à la baisse d’autres valeurs, d’arbitrer, bref, me donne du levier. En rachetant d’autres valeurs, j’augmente donc mon capital, donc mon rendement, et ainsi de suite, le temps fait son oeuvre. Je crois beaucoup plus à ces techniques de rendement et d’accumulation que celles liées à la performance. Dans les premières, vous avez généralement beaucoup de visibilité: les dividendes sont décidés parfois des années auparavant, et vous pouvez donc constuire quelque chose en vous basant sur les revenus que vous générez. Dans les secondes, c’est juste du casino, même si certains experts vous pretendent qu’ils sont capables de lire l’avenir.

            1. There is no free lunch. Moins vous prenez de risque plus votre rendement potentiel est faible. Les entreprises qui versent des dividendes solides et de manière récurrente sont généralement d’anciennes entreprises dont la période de forte croissance est depuis longtemps révolue. Ce type d’action est donc à considérer comme se situant entre les obligations et les growths stocks au niveau du risque. En achetant celles-ci plutôt que des growth stocks vous échangez une croissance potentiel plus importante pour la sécurité des dividendes. Une jeune entreprise en forte croissance a davantage intérêt à investir pour s’étendre plutôt qu’à verser des dividendes alors qu’une vieille entreprise qui a épuisé sont potentiel de croissance ne pourra pas faire un meilleur usage de ses liquidités que les actionnaires eux mêmes.

            2. Oui Warren, votre stratégie d’investissement à long terme me paraît judicieuse. Toucher des dividendes pour les réinvestir dans d’autres actions peut être une stratégie gagnante, à condition de choisir les bonnes sociétés. Au-delà, si vous ne touchiez pas de dividendes (car la société n’en verse pas) vous pourriez toujours vous alléger et réinvestir ailleurs.
              Là où je vous suis, c’est qu’effectivement les entreprises qui versent des dividendes réguliers et en croissance régulière (comme Air Liquide) offrent souvent une bonne visibilité à long terme. Mais cela, comme votre stratégie de réinvestissement des dividendes, ne remet pas en question ma démonstration qui n’est pas vraiment originale. Désolé !

    2. Tant mieux pour vous ! Effectivement les valeurs de rendement à long terme peuvent enrichir davantage leurs actionnaires que les growth value stocks, mais cela n’est pas garanti. Encore une fois, le dividende n’est qu’un élément de la rémunération de l’actionnaire. Il faut tenir compte des plus-values (parfois négatives !).

      1. En 25 ans de « boursicotage », voici ce que j’ai appris: Quand la bourse monte, votre capital augmente. Quand elle descend, votre rendement augmente. Dans les deux cas, vous êtes gagnant.

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