Jusqu’à un temps récent, il était donné un choix binaire aux investisseurs lorsqu’ils s’intéressaient aux OPCVM : gestion active ou gestion passive. La gestion active permettait d’acheter l’espoir d’une surperformance. La gestion passive n’offrait que l’ennuyeuse réalité de suivre un indice, pour l’épargnant de long terme bon père de famille en particulier.
Les limites de la dichotomie gestion passive / gestion active
Sélectionner un fonds de gestion active n’est pas simple. La recherche de la surperformance présente de nombreux écueils. Elle peut provenir d’un surcroît de risque, d’un effet cyclique (le gérant favorise structurellement un secteur) ou la chance (une pendule cassée affiche l’heure exacte tout de même deux fois par jour). Le monde de la gestion active ne se divise simplement pas en deux : les mauvais gérants qui sous-performent, approximativement chaque année les trois quarts, et le quart restant qui ferait preuve d’une capacité d’analyse exceptionnelle qui surperforme. C’est plus compliqué que cela.
Tout d’abord, on peut avoir une forme de compassion envers les gérants actifs. Ils sont dans une course sans fin pour proposer des produits attractifs à leurs clients. Près de 50% des fonds 4ème quartile changent de style de gestion, fusionnent ou sont détruits au bout de 5 ans. Malgré ce nettoyage permanent, le taux de fonds sousperformants ne baisse pas. Ce n’est pas surprenant lorsque l’on prend en considération le fait qu’un bon fonds le reste rarement. Seuls 10% des fonds 1er quartile le restent 3 années de suite et 1,3% pendant 5 années de suite1.
De l’autre côté, chaque année, 25% environ des fonds battent leur indice. On l’a compris, ce n’est pas uniquement grâce à leur talent. Si tel avait été le cas, la surperformance serait plus pérenne. En réalité, le facteur déterminant la capacité d’un gérant à surperformer est son style de gestion. Depuis 1926, la gestion « value » a progressé de 12,9%, alors que la gestion « growth » de seulement 9,3% (annualisées). Sur la même période, les grandes capitalisations sousperforment les petites (8,9% vs. 11,3%). Comment un gérant pragmatique ne pourrait être sensible à ces dissymétries ? En ce sens, nous ne faisons là que dire prosaïquement ce qu’a démontré Carhart en 1997 : la performance d’un fonds peut s’expliquer quasi totalement par des facteurs de risque classiques (risque de marché, valorisation, taille, momentum).
Des alternatives semi passives, les ETF Smart Béta
Si la bonne performance d’un gérant tient plus à son positionnement qu’à son talent, pourquoi payer si cher alors que désormais les ETF Smart béta permettent d’accéder de manière efficiente à ces moteurs de performance pour un coût réduit ? Constituer un portefeuille « value small caps », la catégorie la plus performante à long terme, est un jeu d’enfant.
Il y a une autre façon d’envisager les choses. Si l’on peut décliner un fonds de gestion active en facteur de risque, alors il est possible de le reproduire avec un portefeuille d’ETF. Il ne s’agit pas de répliquer uniquement des fonds dont le comportement est proche de leur indice mais l’ensemble des fonds actions et diversifiés. L’intérêt de l’exercice est très pratique. En investissant dans un panier d’ETF, vous faites l’économie des frais pesant sur la gestion active. Sur les 200 OPCVM que nous avons répliqués, l’économie est de 2,02% !
Sources : S&P, Crédit Suisse, Forbes.
- Sur le marché des mutual fund américain. ↩
Je n’aime pas le terme de « gestion passive ». Un ETF reste une gestion active, où le gérant du fonds est le comité qui décide de la composition de l’indice.
Je ne partage pas totalement l’enthousiasme de l’auteur. La tendance des frais de gestion des ETF est effectivement à la baisse (ce qui est excellent pour les clients), mais trop peu d’investisseurs ont conscience du bid-ask spread, qui est non négligeable même sur les indices les plus traités. Les jolies performances des ETF ne tiennent pas compte de ce coût, caché pour l’investisseur. L’économie annoncée de 2.02% me semble élevée, parce que la tendance dans la gestion active est également à la baisse des frais. Mais je n’ai pas lu l’étude réalisée par l’auteur, c’est juste une intuition.
Pour les Smart Beta, le bid-ask spread peut être élevé (car ce sont des produits moins traités)… Sans compter que certaines maisons ont fait un bon travail marketing pour re-labelliser de produits existants en Smart Beta (puisque c’est la dénomination qui a gagné): on peut croire qu’on achète un produit bien pensé alors que c’est un produit très classique. Comme pour les fonds actifs, il faut savoir trier le bon grain de l’ivraie au pays des ETF.
Par ailleurs, j’attends de voir un ETF Momentum (pour les non initiés, le Momentum est le 4e facteur du modèle de Carhart, cf http://en.wikipedia.org/wiki/Carhart_four-factor_model). Pour des raisons de turnover, il n’est pas des plus faciles à packager seul… en fonds comme en ETF, alors que c’est une brique utilisée dans de nombreux fonds quantitatifs, qui sont souvent moins chers que les fonds de gestion dite fondamentale.
Bref, tout n’est pas mieux avec les ETF, mais les volumes qu’ils représentent mettent la pression sur les sociétés de gestion traditionnelles. C’est bon pour l’innovation et les clients.
Tout a fait d’accord avec votre commentaire. La concurrence des ETF tire a la baisse les frais des fonds traditionnels, le differentiel est souvent inferieur a 0,5% par an.
Il existe meme des ETF de gestion active maintenant, l’ETF n’etant qu’une structure permettant une liquidite intra-journaliere, dont le prix est determine par l’offre et la demande plutot que par une valorisation periodique des actifs sous jacent… Ce qui n’empeche pas les ETF de publier tout de meme une valorisation de leurs actifs par part, afin de fournir une base transparente a ceux qui echangent ces parts.
Le spread paye sur un ETF n’est jamais parfaitement egal au cout de transaction moyen des actifs sous jacent, ce qui revient a un transfert de richesse entre l’acheteur et les investisseurs existants.
Le slippage depend de la liquidite, et sur un produit un peu trop complexe et peu liquide le market maker couvre son risque en proposant un prix plus eloigne de la valorisation sous-jacente
Quant a la gestion passive ou indicielle, Elle cree un risque systemique en augmentant la correlation entre les actifs qui compose les indices, qui sont achetes ou vendus en groupe plutot qu’individuellement.
Ceci dit, la gestion active d’ETF est une methode tres interessante, et les ETF sont des produits formidables car ils permettent une facilite qui met la gestion d’actifs a la portee de tous.
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