La Bourse est-elle keynésienne ?

Publié Par Acrithene, le dans Bourse et investissements

L’interprétation naïve selon laquelle la politique de la BCE serait applaudie amoureusement par les marchés ignore totalement leur mode de fonctionnement.

Par Acrithène.

Voilà un paradoxe, pour ne pas dire un chagrin d’amour, sur lequel il convient de se pencher. Alors que les libéraux chantent leur passion des marchés à qui veut bien encore les écouter, les marchés, de leur côté « euphoriques » (Challenges), « applaudissent » (L’Expansion, Le Figaro) voire « plébiscitent »  (Boursorama) le keynésianisme monétaire de M. Draghi.

De fait, le CAC40 a bondi de plus de 3% en réaction à la promesse de la Banque Centrale Européenne d’un rachat massif des dettes publiques des pays européens fragilisés. Par cette réaction positive, c’est comme si la bourse avait choisi l’amour vache, louant les recettes de ses détracteurs plutôt que de ses défenseurs. C’est mal la connaître…

L’interprétation journalistique

Pour un journaliste, la bourse monte lorsque la confiance des investisseurs s’améliore. Et il semble logique et imparable que plus le futur d’une entreprise semble prospère, plus le cours de son action s’envole.

Mais doit-on conclure que toute hausse de la bourse est synonyme d’un plus grand optimisme des investisseurs ? Pour aller aussi vite en besogne, il faudrait que l’optimisme des investisseurs soit le seul déterminant du cours d’une action. Or ceci est faux…

Un peu de vraie finance

Un petit détour est nécessaire par un élément central de la théorie financière, le CAPM (capital asset pricing model), et dont l’essentiel des outils de valorisation utilisés par les financiers est dérivé.

Ce modèle repose sur deux hypothèses clés :

  • Les investisseurs aiment l’argent,
  • Mais ils n’aiment pas le risque.

Pour en donner une explication graphique, posons un repère où je puisse placer les actions des entreprises en fonction de leur niveau de risque et de rentabilité escomptée.

En mélangeant les actions, je peux définir une infinité de portefeuilles de titres et dessiner sur mon graphique une région correspondant à leur profil rentabilité/risque. Seule la frontière Nord-Ouest de cette région est digne d’intérêt. En effet, tout point au Sud de cette frontière présente une rentabilité moindre pour un risque égal, tandis que les points à l’Est présentent un risque plus grand sans contrepartie en termes de rentabilité. Les acteurs du marché essayeront donc de tous composer des portefeuilles d’actions les plaçant sur la frontière Nord-Ouest.

Par ailleurs, on trouve sur les marchés financiers un titre particulier, l’obligation à court terme d’un État solide. Cet actif est réputé sans risque dans la mesure où son rendement est défini à l’émission et que la probabilité de défaut de l’émetteur – disons l’Allemagne – est négligeable d’ici l’échéance. On peut placer cet actif sans risque à l’extrême Ouest de notre carte, et plus ou moins au Nord selon sa rentabilité.

Considérons désormais une droite reliant l’actif sans risque à un portefeuille d’actions risquées. Tout point de cette droite est atteignable, par métissage de l’actif sans risque et du portefeuille considéré. Et par analogie au raisonnement développé plus haut, seule la droite ainsi traçable la plus au Nord-Ouest est digne d’intérêt. Et similairement, le seul portefeuille d’actions intéressant est celui définissant la droite la plus au Nord-Ouest.

Dès lors qu’on considère les investisseurs de manière agrégée, le portefeuille qui définit cette droite la plus au Nord Ouest décrit la situation du marché boursier dans son ensemble. Le point représentatif de ce portefeuille décrit donc, pour prendre un petit raccourci, le profil rentabilité/risque du CAC40.

Que fait la Banque Centrale ?

La Banque Centrale vient d’annoncer qu’elle achèterait de manière massive des obligations d’État dans le but d’en faire baisser les taux. Il faut donc s’attendre à ce que la rentabilité des obligations d’État baisse.

Sur notre graphique, l’effet de cette politique est de déplacer le point représentant l’actif sans risque vers le Sud. Ce déplacement vers le Sud provoque aussi un déplacement de notre droite, et donc un déplacement du point représentatif du Marché. Ce dernier déménage en effet vers le Sud-Ouest. Et on remarquera en particulier que sa rentabilité est en recul.

À ce stade du raisonnement, il est important de rappeler que la rentabilité est le ratio des profits d’une firme sur sa capitalisation boursière.

Rentabilité=[Profit]/[Capitalisation]

Et donc, en réarrangeant, on obtient :

Capitalisation=[Profit]/[Rentabilité]

Or nous venons de montrer que la rentabilité attendue du CAC40 avait chuté, ce qui dans la formule qui précède se traduit par une hausse de la capitalisation. Et ce indépendamment des profits espérés.

Une parabole

Si je vous ai perdu en route, ou que mon raisonnement peine à vous convaincre, permettez-moi de vous conter une parabole.

Imaginons que demain, François Hollande mette fin à son régime. Cette décision provoquerait à coup sûr une tension sur le marché des Pepitos. Comme les Pepitos et les Granolas sont des produits relativement substituables, il y a fort à parier que la consommation et le prix des Granolas s’envoleraient aussi.

Alors, pourrions-nous, à la suite des journalistes, conclure que lorsque notre Président mange des Pepitos, il améliore le goût des Granolas ? Ou encore que la fin de son régime est applaudie et plébiscitée avec enthousiasme par les amateurs de biscuits chocolatés ?

Conclusion

L’interprétation naïve selon laquelle la politique de la BCE serait applaudie amoureusement par les marchés ignore totalement leur mode de fonctionnement. En particulier, elle néglige que l’optimisme n’est pas la seule cause de hausse boursière.

Les actions et les obligations d’État sont deux produits en concurrence auprès des investisseurs financiers. L’action de la Banque Centrale est de forcer artificiellement la hausse du prix des obligations d’État, les rendant moins attractives et détournant les investisseurs vers les marchés actions.

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    1. Non, ça, vous avez rien capté.

      L’article n’explique pas que c’est « mal » d’orienter les investisseurs vers les marchés d’actions, mais que la hausse des cours n’est pas dût à de l’enthousiasme suite à la politique de la BCE.

  1. Mais oui bien sûr, c’est pour ça que ça monte à chaque fois que la BCE intervient.

    Regardez un peu la composition des indices avant de pondre des théories farfelues basées sur de l’agèbre niveau 4ème.

    Intervention BCE => baisse du risque sur les bancaires => montée des bancaires => montée des indices. Si vous regardez les autres secteurs, ça ne bouge quasiment pas lors des interventions des BC.

    1. Désolé, jabial, mais votre raisonnement ne tient pas (seul). Le rachat de dette publique par la BCE ne baisse pas fondamentalement le risque des bancaires… au contraire puisque ça déstabilise encore plus le système monétaire. Et si votre explication tenait seule, on ne verrait pas de hausse des autres actions. Bien sûr, il est possible que certains s’imaginent que Super Mario sauve les banques d’une faillite annoncée et donc en achète des actions… mais cela ne suffit pas.

      Par contre, on peut expliquer plus simplement l’effet des annonces. Un rachat d’obligation d’état fait monter leur prix. Donc baisser leur rentabilité. Qui est l’approximation utilisée par beaucoup pour le taux sans risque. Les autres taux d’intérêt sont composés du taux sans risque plus une prime de risque. En supposant que le risque des entreprises soit inchangé et que les profits anticipés également, il seront actualisés à un taux plus faible après l’annonce => le prix monte.

      Et sinon « l’algèbre niveau 4ème » mentionnée ici est, en vrai, un poil plus compliquée (bien que trop simpliste sur de nombreux points) et est à l’origine d’un prix Nobel…

  2. Je capte bien la parabole et la conclusion mais j’ai quelques interrogations concernant la partie « raisonnement ». Ce qui me chiffonne c’est d’opposer uniquement obligations d’Etat et actions alors qu’au sein même de la poche taux d’un portefeuille l’investisseur peut effectuer des arbitrages entre des produits de taux sans risque de crédit et des produits de taux avec un risque de crédit : j’aurais donc tendance à croire que l’action de la BCE influe sur le pricing du risque de crédit des obligations d’états risquées : diminution de la demande en cash et en emprunt d’État AAA (et donc hausse du taux sans risque) au profit d’obligations d’État où les taux sont attractifs et le risque de crédit diminué et au profit du marchés actions où la composante systémique du risque est réduite. Après je bloque car dans mon cas il y a baisse de la rentabilité du marché action ET hausse du taux sans risque ce qui ne colle pas avec le graphique… (en outre le CAPM impose d’autres hypothèses comme l’efficience des marchés ainsi que la distribution normale des rendements)

    1. Le taux sans risque « réel » n’est pas affecté par des transferts, mais par la psychologie des acteurs sur le marché. Il est le prix minimum de l’argent (et formé par le taux marginal de substitution inter-temporelle et par l’inflation anticipée). Quand on voit la crise augmenter, il est probable que l’on se dise que consommer aujourd’hui ne vaut rien, et qu’attendre n’est pas plus mal => taux baisse, et dans le même temps, si la BCE rends la dette des États plus « supportable » même à court terme, les anticipations d’inflation, seule autre porte de sortie, se réduisent un peu => taux baisse aussi.

      Après, cela n’est que l’approximation, le « vrai taux sans risque » n’est pas observable, et il est difficile de décrypter correctement la psychologie des marchés financiers. Surtout que les vrais effets intéressants sont à moyen/long terme et que les observations utilisée par les laudateurs de super mario sont à très court terme : c’est très bruité.

    2. @Cedonc

      Il y a beaucoup d’hypothèses au CAPM. Mais pas la normalité des rentabilité. Vous devez confondre avec Black-Scholes.

      Par ailleurs, même si on imaginait que le CAPM est à côté de la plaque qui conserverait un fort pouvoir explicatif dans la mesure où son usage est très largement répandu.

      1. Heu… c’est soit fonction d’utilité quadratique pour tout le monde, soit distribution gaussienne multivariée pour les rentabilités (on peut étendre aux autres distributions elliptiques). Pas possible d’arriver au CAPM sans ça.
        Black-Scholes est en gros une extension en temps continu du CAPM. Et effectivement nécessite un brownien géométrique, donc des rentabilités gaussiennes (mais ne dit rien de la structure de dépendance).

        1. Oui vous avez raison. Cela dépend du niveau d’hypothèse auquel on se situe :

          – Soit on accepte l’hypothèse selon laquelle la variance est un indicateur pertinent du risque.
          – Soit on ne l’accepte pas, et auquel cas, pour le démontrer il vaut mieux avoir une distribution normale vu qu’espérance et variance la définissent totalement. Mais comme vous le dîtes d’autres types d’hypothèses peuvent remplacer.

          Après, mais ce n’est qu’un avis, je pense qu’on ne gagne strictement rien à faire ces hypothèses micro vu qu’elles ne sont pas vraiment de meilleures qualités que celle variance=risque (en termes de crédibilité et de mise en exergue des faiblesses du modèle).

          Et concrètement, dans la réalité, il y a beaucoup plus de gens qui font de l’analyse mean-variance sans réfléchir à ses fondements microéconomiques que d’investisseurs qui maximisent leur fonction d’utilité. En revanche, l’essentiel des gens qui utilisent BS connaissent l’importance de la distribution (enfin j’espère).

          Il est clair que le CAPM a une vision très restrictive et dangereuse du « risque ». Mais ce n’est clairement pas le sujet de l’article.

  3. Long pour juste dire que la monnaie de singe et le blocage des taux fait monter la rentabilité d’actifs réels.

    Ce qui serait plus intéressant c’est de connaitre les positions à terme des grands Seigneurs Capitalistes spéculateurs. A-t-on l’équivalent des Soros et de la livre ?

  4. « Or nous venons de montrer que la rentabilité attendue du CAC40 avait chuté, ce qui dans la formule qui précède se traduit par une hausse de la capitalisation. »

    Ce qui entraîne la hausse de la capitalisation boursière (achats d’actions), c’est en l’occurence la perspective de profits plus élevés dans les sociétés endettées due à la baisse des taux de la BCE (baisse des charges d’intérêt sur lesdites sociétés). Il y a donc une perspective de rentabilité plus élevée pour les actionnaires et par conséquent, il y aura des achats d’actions jusqu’à ce que la capitalisation ait augmenté suffisamment pour que le spread actions-actif sans risque (= prime de risque) revienne au niveau souhaité précédant la décision de la BCE. Il y a aussi d’autres raisons comme le recours à l’effet de levier moins cher (du fait de la baisse des taux) qui peut pousser les investisseurs à acheter plus d’actions à crédit.

    1. Tout ceci est dans le CAPM ;)

      Mais même si ce que vous décrivez est dans le CAPM, c’est un peu hors sujet. Ce que vous évoquez est une hausse des profits liée à la baisse des charges financières, et absolument pas à l’activité opérationnelle de l’entreprise. Or la seule chose qui importe au niveau macroéconomique (mais aussi dans une analyse financière correctement ordonnée), c’est le résultat hors éléments financiers, ces éléments ne modifiant pas la création de richesse mais seulement leur répartition entre les différents apporteurs de fond : actionnaires vs créanciers.

      Il faut distinguer dans une valorisation le coût du capital, et les profits (au sens économique). Ce dont vous parlez relève du coût du capital, et notamment de la rentabilité exigée. Exactement comme dans le CAPM.

  5. « En particulier, elle néglige que l’optimisme n’est pas la seule cause de hausse boursière. »

    Exact. Même chose pour les obligations d’Etat : le fait que les investisseurs aient acheté massivement des obligations de l’Etat français récemment (quitte à y perdre un peu de capital i.e taux de rendement négatif) ne signifie pas, contrairement à ce qu’en ont dit les journalistes, que les investisseurs croient au redressement du Pays. Cela peut signifier simplement que ces obligations sont jugées beaucoup moins risquées que celles émises par des Banques ou d’autres Etats comme la Grèce, l’Espagne ou l’italie, par exemple. C’est donc un investissement par défaut plutôt que par envie, un refuge en attendant d’y voir plus clair. Ce mouvement de défiance extrême, profitant pour l’instant aux obligations françaises et allemandes qui se sont fortement appréciées, peut se retourner très vite au moindre changement.