Euro et « balances Target »: pourquoi les jeux sont faits

Publié Par Institut Turgot, le dans Économie internationale, Monnaie et finance

En éliminant du jeu tous les facteurs d’ajustement économique automatique qui gouvernent les rapports entre pays à productivités divergentes, les fondateurs de la zone euro ont suscité les conditions d’une accumulation vertigineuse de déséquilibres que l’on ne peut plus espérer aujourd’hui résorber que par des solutions extrêmes.

Par Henri Lepage
Article publié en collaboration avec l’Institut Turgot

Cet été une polémique est née autour d’un rapport de l’Institut économique de Munich IFO mettant en lumière comment le fonctionnement du système de paiements intra-européen (TARGET) aboutirait en fait à une forme de sauvetage (« bail out ») clandestin de la Grèce et des autres pays méditerranéens les plus menacés par la crise de la dette et son extension.

Autrement dit, tout le débat sur le FESF, le secours à la Grèce, la menace de ne pas verser les tranches de crédit promises, l’appel à doter explicitement la BCE d’un rôle de « prêteur en dernier ressort », toute cette agitation politique et médiatique nous cacherait la vérité qu’en réalité le reste de l’Europe (en premier lieu l’Allemagne) continue de couvrir à guichets ouverts les besoins financiers des Etats méditerranéens en crise.

Un autre auteur, britannique celui-ci (John Whittaker), dont les analyses sont pourtant plus modérées que celles de Hans-Werner Sinn, le directeur de l’IFO, va même jusqu’à maintenir que rien ne peut empêcher ce mécanisme de se perpétuer indéfiniment car on ne peut pas y mettre fin sauf à décider explicitement de faire sortir le (ou les) coupable de la zone euro – ce dont personne ne veut prendre la responsabilité compte tenu de l’énormité des coûts politiques et économiques qui pourraient en résulter (comme par exemple la fin de l’Union européenne elle-même).

Moralité : en éliminant du jeu tous les facteurs d’ajustement économique automatique qui, normalement, gouvernent les rapports entre pays à productivités divergentes, les fondateurs de la zone euro ont suscité les conditions d’une accumulation vertigineuse de déséquilibres que l’on ne peut plus espérer aujourd’hui résorber que par des solutions extrêmes comme la pression politique directe sur les gouvernements et leurs politiques – avec comme conséquence le risque de violentes réactions nationales de rejet à l’égard de l’Europe.

Rappelons rapidement de quoi il s’agit.

En temps normaux les transferts de fonds entre pays membres de la zone euro n’impliquent que marginalement l’intervention des banques centrales, et donc de la BCE. Un importateur qui doit régler une dette au profit d’une entreprise domiciliée dans un autre pays de l’eurozone s’adresse à sa banque qui se procure les liquidités nécessaires à l’opération en faisant appel au marché où elle trouve un autre établissement bancaire ou financier qui lui avance l’argent moyennant le dépôt en « collatéral » d’un paquet d’actifs d’une valeur équivalente. Cet argent est ensuite viré, via les conduits du système de paiement intraeuropéen (TARGET) – c’est à dire via le canal des banques centrales nationales et leurs comptes à la BCE – sur le compte de la banque de l’exportateur situé dans l’autre pays qui crédite le compte de celui-ci. Ces opérations se traduisent comptablement par l’apparition d’un débit de la banque centrale du pays de l’importateur vis à vis du système de paiements européens (la BCE), et d’un crédit correspondant de la banque centrale du pays de l’exportateur. Toutes ces opérations se trouvent comptablement compensées dans le système TARGET qui agit comme une chambre de compensation et affiche les soldes globalement débiteurs ou créditeurs des banques centrales nationales vis à vis du système. Certaines banques centrales se retrouvent avec un solde globalement débiteur, d’autres avec un solde globalement créditeur.

Jusqu’en 2007, l’importance de ces soldes débiteurs ou créditeurs est restée très limitée, ainsi que leurs variations. Tout à changé à partir de la crise financière et du déclenchement de la crise des dettes (en commençant par l’Irlande). Les banques commerciales des pays malades ont vu le marché se fermer à leurs demandes. La seule façon de satisfaire leurs besoins de liquidités pour régler les dettes des importateurs de leur pays a été alors de se tourner vers la banque centrale nationale et de s’endetter envers elle. Celle-ci agit sous le contrôle de la BCE, mais elle dispose de la capacité d’invoquer une « situation d’urgence » pour accorder directement de nouveaux crédits (lorsque le besoin est tel que le manque de liquidité risque de faire imploser tout le système bancaire). En principe cette procédure exceptionnelle ne peut être utilisée que de manière temporaire. Mais, en Irlande, cela a duré deux ans – ce qui a créé un fâcheux précédent (comment refuser à la Grèce ce que l’on a accordé à l’Irlande). Par ailleurs, la BCE a pris l’initiative de modifier les exigences en matière de « collatéral » requises pour l’accord de tels prêts (en autorisant par exemple l’éligibilité des titres de la dette nationale, c’est à dire la dette des pays auxquels les marchés ont précisément cessé de faire confiance).

Résultat, l’accumulation année après année, et maintenant mois après mois, de soldes débiteurs de plus en plus élevés et concentrés sur quelques pays (l’Irlande + les PIGS) compensés (car il faut bien que le total soit égal à zéro) par l’explosion du solde créditeur de quasiment un seul pays l’Allemagne (360 milliards d’euros en juin 2011, 450 milliards en octobre, à comparer aux 150 milliards de solde négatif pour l’Irlande, et 80 milliards pour la Grèce).

C’est l’accumulation de ce gigantesque solde créditeur de 450 milliards d’euros de l’Allemagne sur la BCE qui inquiète Hans-Werner Sinn, l’auteur de l’étude IFO. D’abord, parce qu’il n’y a pas de raison qu’il cesse soudainement de grossir. L’accumulation de ces débits et crédits, explique-t-il, est en effet le reflet des énormes différentiels de compétitivité qui opposent le cœur et la périphérie de l’Union européenne et donnent naissance à un gigantesque déséquilibre de balance des paiements au cœur même de l’Europe (même si la liaison n’est pas absolue). Ensuite parce que cela se traduit, à terme, par l’apparition d’un risque budgétaire réel et considérable pour les contribuables allemands si jamais la zone euro venait à exploser, rendant ces créances sur le système de paiements intra-européen exigibles alors même qu’un certain nombre des contreparties seront précisément en défaut de paiement, et donc dans l’incapacité de régler leur quote-part par des transferts réels. La perte pour les contribuables allemands risque d’être considérable sans que leurs représentants aient jamais été consultés, et encore moins appelés à donner leur avis sur la multiplication d’une dette à leur égard qui gonfle sous la pression de mécanismes que personne ne contrôle (même pas la BCE depuis qu’elle a laissé l’Irlande abusé de la clause d’urgence, et autorisé les banques centrales des PIGS à faire fonctionner la planche à billets sur la base de contreparties n’ayant en fait plus aucune valeur réelle).

Subsidiairement, l’étude de l’IFO voit dans ces balances TARGET l’expression comptable d’un gigantesque transfert de fonds en provenance d’Allemagne et du cœur de la Lotharingie industrielle européenne dont l’effet, via le maintien en vie de leurs systèmes bancaires, est de permettre aux pays les moins compétitifs de continuer à fonctionner en limitant au minimum la pression et les contraintes aux réformes. Elle suggère également que les transferts de fonds qui nourrissent la position créditrice de l’Allemagne, et auxquels celle-ci ne peut pas s’opposer, créent dans l’économie allemande un effet d’éviction monétaire (crowding out) qui fait qu’une partie croissante de la création de monnaie en Allemagne est la conséquence de décisions de crédit prises en fonction de critères douteux dans des pays tiers, au détriment du rôle des établissements bancaires allemands (et de la Bundesbank) dans la gestion de la liquidité monétaire nationale (la « drachmatisation du Deutschmark »).

Enfin, Hans-Werner Sinn attire l’attention sur la manière dont le système de paiement interbancaire fonctionne aux Etats-Unis où l’existence de 12 Federal Reserve Bank régionales crée une structure un peu comparable au système européen de la BCE. L’espace économique et monétaire américain connaît lui aussi des problèmes de déséquilibre de compétitivité et donc de balance des paiements entre zones. Comment ceux-ci sont-ils réglés ? Comme se fait-il qu’on n’y assiste pas à la présence de processus cumulatifs comme au sein de la zone euro ? La réponse, suggère-t-il, tient au fait que les 12 FED régionales sont astreintes à une opération annuelle de compensation des soldes accumulés au cours d’une année. Les régions ayant accumulé des soldes débiteurs seraient obligées de les régler en actifs réels, obligations d’état, Treasuries, mais aussi en « Gold papers » – certificats-or créés en 1934 lors de la nationalisation des stocks d’or détenus par les FED régionales. Ainsi subsisterait au sein du système monétaire américain une sorte de mécanisme d’étalon-or interne qui contraindrait les banques fédérales des régions à comptes déficitaires vis à vis du reste de l’espace économique US à moduler l’utilisation des instruments de politique monétaire en fonction des particularités de la situation de leur zone de responsabilité.

Durant l’été, ces analyses de l’IFO ont déclenché de violentes réactions et critiques, notamment de la part du personnel et des dirigeants de la BCE. A les écouter, tout cela ne serait que roman inventé pour légitimer les oppositions qui se développent au sein de la population allemande contre la politique de sauvetage de la Grèce et autres pays méditerranéens. Par exemple, les comptes TARGET ne seraient que des artifices d’ordre purement comptable, comme il en existe dans tous les systèmes de compensation, mais qui ne traduiraient aucune réalité économique, et ne comporteraient aucune incidence budgétaire réelle du type de celle que Hans-Werner Sinn met en avant. De même, le compte rendu qui est fait du fonctionnement du système américain est très contesté. L’obligation annuelle de consolidation des comptes régionaux n’aurait pas l’importance que l’étude IFO lui prête. Enfin l’effet d’éviction monétaire ne serait qu’une pure affabulation relevant d’une analyse économique erronée.

Qui faut-il croire ? Que retenir des analyses de l’IFO ?

Malgré toutes les critiques qui lui sont adressées, ce travail ne nous met-il pas sur la piste de certaines caractéristiques internes au système de paiement mis en place dans la zone euro dont on pourrait dire qu’elles jouent, ou ont joué un rôle important dans la dynamique des processus qui nous ont mené jusqu’à la situation apparemment sans issue dans laquelle nous nous trouvons aujourd’hui ?

Corrélativement, n’est-il pas possible d’y trouver une source d’inspiration pour imaginer un mécanisme qui permettrait de corriger ce qui est le défaut majeur des processus mis en place – à savoir la neutralisation de tout système d’ajustement automatique des déséquilibres de productivité et de compétitivité ?

S’agissant de l’avenir, on peut imaginer que la BCE décide de fermer la fenêtre de monétisation qu’elle a ouverte chez les PIGS via le gonflement des comptes TARGET. Mais, souligne John Whittaker, cela ne résoudrait pas le problème car il existe une autre fenêtre : celle de l’émission des billets par les banques centrales nationales et leur libre mouvement à travers l’espace de l’euro-zone. Selon l’économiste britannique, cette fenêtre autoriserait les gouvernements aux abois à continuer de faire financer leurs besoins de liquidités par le système de paiement inter-européen. Sa fermeture exigerait la mise en place d’un contrôle visant à empêcher la libre circulation des billets émis dans le pays qui abuse de cette facilité – et donc…. son expulsion ipso facto de la zone euro ! Autrement dit, en l’absence d’une décision politique rapide permettant de rompre l’unité de la zone euro, on ne pourra éviter que les tensions internes au système continuent sans fin de s’accumuler.

Personnellement, j’en tire la conclusion que, d’ores et déjà, les jeux sont faits. Ainsi que le député UMP des Yvelines, Jacques Myard, l’a exprimé d’une manière volontairement provocante (lors de la réunion monétaire franco-allemande organisée par l’Institut Turgot à l’Assemblée nationale, le 16 novembre dernier) « die euro ist tot ! » (l’euro est mort!). La question n’est plus de deviner si l’on arrivera ou non à sauver l’euro mais seulement de savoir si le démantèlement inévitable de l’Union monétaire se fera de manière ordonnée ou désorganisée. Mieux vaudrait pour tous qu’il se fasse de manière organisée. Mais il faudrait que nos décideurs politiques abandonnent enfin, et au plus vite, certains de leurs dogmes les plus sacrés.

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Sur le web

Sources :
[note]« Target loans, current account balances and capital flows : The ECB’s rescue facility ». CES IFO Working paper n°3500, 24 June 2011  »

« Eurosystem debts, Greece, and the rôle of banknotes », by John Whittaker, Monetary Research, Lancaster University Management School, 14 November 2011 . [/note]

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  1. On notera que le charmant Jacques Myard (UMP) est un collectiviste forcené, adepte des manipulations monétaires étatiques douteuses, surtout pour l’Etat français « souverain » (dans sa logique, souverain signifie que l’Etat à le droit de vous mettre sur la figure quand ça lui chante). Sa haine inextinguible de l’euro n’est pas due à autre chose.

    « Il ne faut pas bloquer les salaires, il importe de favoriser les investissements, moteurs d’une relance nécessaire de notre économie, grace notamment à une monétisation de la dette par des avances directes des banques centrales aux Etats. » (A lire sur http://www.jacques-myard.org/)

    Pour faire simple, il veut la hausse des salaires et des investissements mais va les annuler immédiatement par l’inflation monétaire. Le truc, c’est qu’au passage, il aura pris soin de prendre sa commission politicienne et de verser quelques subventions à ses amis. Malin, le gars !

  2. Le texte de M Lepage est intéressant. Mais pourquoi diable vient-il encore nous parler de différences de productivités entre les différents pays? Les questions monétaires n’ont absolument aucun lien avec les questions de productivités. D’ailleurs, à l’époque où la monnaie d’or était utilisée, les différents pays qui l’utilisaient n’avaient pas encore jugé utile d’invoquer l’idée saugrenue de différences de productivités pour expliquer leurs petits problèmes financiers ou monétaires.